بازار سرمایه ایران این روزها شاهد رونق صندوق‌های املاک و مستغلات (REITs) است. هر کدام از این صندوق‌ها، استراتژی متفاوتی دارند. برخی از آنها مالک ساختمان‌های بزرگ اداری و تجاری در مناطق لاکچری تهران هستند، برخی دیگر ترکیبی از ملک و اوراق درآمد ثابت را در سبد خود دارند، و برخی هم اصلاً ملک نخریده‌اند! در این گزارش، نگاهی می‌اندازیم به وضعیت پنج صندوق مهم املاک و مستغلات در بورس ایران (امین شهر، کلید، کاشانه، مالک آتیه و ارزش مسکن)، و تحلیل می‌کنیم که کدام یک از نظر ارزش ذاتی (NAV) و سودآوری، گزینه‌های مناسب‌تری برای سرمایه‌گذاری هستند.

به گزارش سرمایه فردا، صندوق‌های سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات (REITs) به سرمایه‌گذاران خرد این امکان را می‌دهند که بدون نیاز به خرید مستقیم ملک، از بازدهی بازار مسکن بهره‌مند شوند. این صندوق‌ها با تجمیع سرمایه‌های خرد، املاک درآمدزا (اداری، تجاری، مسکونی) خریداری می‌کنند و سود حاصل از اجاره و افزایش قیمت ملک را بین سرمایه‌گذاران تقسیم می‌کنند. در حال حاضر، پنج صندوق اصلی در این حوزه فعال هستند: «امین شهر»، «کلید»، «کاشانه»، «مالک آتیه» و «ارزش مسکن». هر کدام از این صندوق‌ها، سبد دارایی متفاوتی دارند و عملکرد متفاوتی را ثبت کرده‌اند. در ادامه، به بررسی تک تک آنها می‌پردازیم.

فصل اول؛ صندوق امین شهر؛ غول املاک لوکس پایتخت

صندوق «امین شهر» با قیمت هر سهم ۱۷,۲۰۰ ریال (حدود ۱,۷۲۰ تومان) معامله می‌شود. ارزش خالص دارایی (NAV) این صندوق حدود ۱۴,۰۰۰ ریال است. یعنی قیمت بازار حدود ۲۲ درصد بالاتر از ارزش ذاتی آن است (آپشن ۲۲ درصد). این صندوق کاملاً «ملکی» است و هیچ دارایی غیرملکی ندارد. دارایی اصلی آن، مالکیت یک ساختمان اداری و تجاری در منطقه سعادت آباد تهران با مساحت ۶ هزار متر مربع و ساختمان مرکزی بانک شهر با مساحت ۱۱ هزار متر مربع است. درآمد اجاره سالانه این صندوق حدود ۳۳۰ میلیارد تومان است. ارزش کل صندوق حدود ۵.۸ همت (۵,۸۰۰ میلیارد تومان) برآورد می‌شود. آخرین ارزش‌گذاری کارشناسی در سال ۱۴۰۳، ارزش صندوق را ۶.۲ همت اعلام کرده است (یعنی حدود ۷ درصد بالاتر از ارزش بازار). نقدشوندگی صندوق خوب است و سود تقسیمی منظمی دارد. مزیت این صندوق، «ملک‌های باکیفیت و درآمدزا» و «نقدشوندگی بالا» است.

نقطه ضعف، «قیمت بالاتر از NAV» است (۲۲ درصد آپشن). سرمایه‌گذاری در این صندوق، مناسب کسانی است که به دنبال بازدهی کوتاه‌مدت (از محل افزایش قیمت سهام) هستند، نه سرمایه‌گذاران بلندمدت که به دنبال سود اجاره هستند. چون سود اجاره (۳۳۰ میلیارد تومان) نسبت به ارزش صندوق (۵.۸ همت)، بازدهی حدود ۵.۷ درصدی دارد که از تورم (۷۳ درصد) و نرخ سود بانکی (۳۰ درصد) بسیار کمتر است. بنابراین، اگر قصد خرید این صندوق را دارید، باید منتظر افزایش قیمت سهام (به دلیل رشد ارزش ملک) باشید، نه سود اجاره. و این، یک سرمایه‌گذاری پرریسک است. چون پیش‌بینی قیمت مسکن در شرایط فعلی بسیار دشوار است.

تحلیل و نقد: صندوق امین شهر، یک «صندوق سفته‌بازی» محسوب می‌شود، نه یک «صندوق سرمایه‌گذاری درآمدزا». دلیل، آپشن ۲۲ درصدی و بازدهی اجاره پایین (۵.۷ درصد). اگر ارزش ملک در سال آینده ۲۰ درصد افزایش یابد، سرمایه‌گذار می‌تواند بازدهی ۴۲ درصدی (آپشن ۲۲ درصد به اضافه رشد ارزش ملک ۲۰ درصد) کسب کند. اما اگر ارزش ملک کاهش یابد (به دلیل رکود بازار مسکن)، سرمایه‌گذار با زیان سنگینی مواجه خواهد شد. بنابراین، این صندوق برای سرمایه‌گذاران «خطرپذیر» مناسب است، نه افراد محتاط. بهتر است قبل از خرید، حتماً با مشاور مالی خود مشورت کنید. وگرنه، ممکن است پولتان را از دست بدهید. سرمایه‌گذاری هوشمندانه، یعنی شناخت ریسک و بازده. این صندوق، ریسک بالایی دارد. پس اگر دنبال سود بالا هستید، می‌توانید ریسک کنید. اما اگر نه، بهتر است به سراغ صندوق‌های دیگری بروید.

صندوق کلید؛ نصف ملک، نصف اوراق

صندوق «کلید» با قیمت هر سهم ۱۰,۶۰۰ ریال (حدود ۱,۰۶۰ تومان) معامله می‌شود. NAV آن حدود ۱۲,۰۰۰ ریال است. یعنی قیمت بازار «۱۰ درصد پایین‌تر» از ارزش ذاتی (تخفیف ۱۰ درصدی). این صندوق، ترکیبی از «ملک» (حدود ۵۰ درصد) و «اوراق درآمد ثابت و سهام ساختمانی» (حدود ۵۰ درصد) است. درآمد اجاره این صندوق پایین است (چون نیمی از دارایی‌ها درآمد ثابت هستند، نه ملک). نقدشوندگی خوب است و سود تقسیمی منظم دارد. مزیت این صندوق، «تخفیف ۱۰ درصدی NAV» است. یعنی شما ملکی را با ۱۰ درصد تخفیف نسبت به ارزش کارشناسی خریداری می‌کنید. نقطه ضعف، «درآمد اجاره پایین» و «نبود شفافیت در افزایش نرخ اجاره» است (مدیر صندوق اعلام کرده که افزایش نرخ‌ها را اعمال نکرده است). این صندوق برای سرمایه‌گذاران محتاط (که به دنبال بازدهی مطمئن و بلندمدت هستند) مناسب به نظر می‌رسد. تخفیف ۱۰ درصدی، یک حاشیه امنیت خوب ایجاد می‌کند. حتی اگر قیمت ملک کاهش یابد، باز هم سرمایه اولیه حفظ می‌شود (چون با تخفیف خرید کرده‌اید). همچنین، وجود ۵۰ درصد اوراق درآمد ثابت، ریسک صندوق را کاهش می‌دهد. در صورت رکود در بازار مسکن، اوراق درآمد ثابت بازدهی خود را حفظ می‌کنند و بخش ملکی صندوق را جبران می‌کنند.

تحلیل و نقد: صندوق کلید، یک «صندوق متوازن» است. هم از رشد قیمت ملک سود می‌برد و هم از سود اوراق درآمد ثابت. تخفیف ۱۰ درصدی NAV، آن را به گزینه‌ای جذاب برای سرمایه‌گذاری بلندمدت (۳ تا ۵ سال) تبدیل کرده است. اگر تا ۵ سال دیگر قیمت ملک ۵۰ درصد افزایش یابد (با توجه به تورم، محتمل است)، و اوراق درآمد ثابت هر سال ۲۵ درصد سود دهد (نرخ معمول این اوراق)، بازدهی سالانه این صندوق می‌تواند حدود ۳۰ تا ۳۵ درصد باشد. که از تورم (۷۳ درصد) پایین‌تر است، اما از نرخ سود بانکی (۳۰ درصد) کمی بالاتر است.

بنابراین، این صندوق برای سرمایه‌گذارانی که به دنبال بازدهی «مطمئن و بالاتر از تورم» هستند، شاید گزینه مناسبی نباشد. تورم ۷۳ درصدی، همه چیز را تحت الشعاع قرار داده است. عملاً هیچ سرمایه‌گذاری در ایران (به جز طلا و ارز و مسکن) نمی‌تواند تورم را جبران کند. صندوق کلید هم، از این قاعده مستثنی نیست. اما حداقل، ضرر کمتری نسبت به نگهداری پول نقد دارد. شاید این، تنها مزیتش باشد. متأسفانه. در این شرایط، باید بین «ضرر کمتر» و «سود بیشتر» یکی را انتخاب کرد. صندوق کلید، گزینه «ضرر کمتر» است. برای کسانی که اهل ریسک نیستند، شاید مناسب باشد. برای بقیه، نه. انتخاب با خودشان است.

صندوق کاشانه؛ صندوقی که ملک نخرید!

صندوق «کاشانه» با قیمت هر سهم ۱۰,۶۰۰ ریال (حدود ۱,۰۶۰ تومان) معامله می‌شود. اما نکته عجیب اینجاست که این صندوق «اصلاً ملک نخریده است». بله، درست خواندید. یک صندوق املاک و مستغلات که ملک ندارد! تمام دارایی این صندوق، «اوراق درآمد ثابت» است (یعنی یک صندوق درآمد ثابت معمولی). این صندوق توسط «تأمین سرمایه خلیج فارس» تأسیس شده است، اما به نظر می‌رسد مدیر صندوق ترجیح داده است به جای خرید ملک، اوراق منتشره خودش را خریداری کند (یک چرخش عجیب!). NAV این صندوق حدود ۱۳,۴۰۰ ریال است. قیمت بازار حدود ۱۰,۶۰۰ ریال، یعنی تخفیف ۲۱ درصدی. اما نقدشوندگی آن «ضعیف» است و سود تقسیمی ندارد (چون درآمد اجاره‌ای ندارد). این صندوق، عملاً یک صندوق درآمد ثابت است، با این تفاوت که کارمزد مدیریت بالاتری دارد و نقدشوندگی آن نیز کمتر است.

تحلیل و نقد: خرید سهام این صندوق، هیچ توجیه منطقی ندارد. شما می‌توانید مستقیماً اوراق درآمد ثابت (با سود ۲۵ تا ۳۰ درصد) بخرید، بدون اینکه کارمزد مدیریت به صندوق بدهید. همچنین نقدشوندگی اوراق درآمد ثابت (صندوق‌های درآمد ثابت) بسیار بالاتر از این صندوق است. بنابراین، توصیه می‌شود از سرمایه‌گذاری در صندوق «کاشانه» خودداری کنید. مگر اینکه صندوق تصمیم بگیرد واقعاً ملک خریداری کند. در غیر این صورت، این صندوق، یک «شکست مدیریتی» است. مدیرش به جای توسعه پرتفوی، پول را در اوراق خودش بلوکه کرده است. این یعنی «تعارض منافع». جای سؤال دارد که چرا سازمان بورس تاکنون به این موضوع ورود نکرده است؟ شاید به دلیل نبود شفافیت. یا شاید به دلیل بی‌اعتنایی به حقوق سهامداران خرد. هر چه هست، بهتر است از این صندوق دوری کنید. اگر نه، ممکن است بعداً پشیمان شوید. پشیمانی، سودی ندارد. همیشه پیشگیری بهتر از درمان است. در سرمایه‌گذاری هم همینطور است. همیشه تحقیق کنید، بعد سرمایه‌گذاری کنید. نه برعکس. یادتان باشد. لطفاً.

صندوق‌های مالک آتیه و ارزش مسکن؛ ریسک‌های خاص

صندوق مالک آتیه با قیمت ۱۱,۶۰۰ ریال (در مقابل NAV حدود ۱۳,۰۰۰ ریال) معامله می‌شود (تخفیف حدود ۱۱ درصد). یک سوم دارایی این صندوق، یک ساختمان در منطقه کامرانیه تهران است و دو سوم آن، سپرده نزد بانک صادرات (بدون سود یا سود پایین). درآمد اجاره‌ای ندارد و سود تقسیمی هم ندارد. نقدشوندگی آن «معمولی» است. این صندوق نیز منطق چندانی ندارد. به جای خرید سهام این صندوق، می‌توانستید پول خود را در بانک سپرده کنید و سود ۲۵ درصدی دریافت کنید. این صندوق، عملاً یک «صندوق پول خواب» است. نقدینگی را قفل کرده و هیچ بازدهی ندارد. بهتر است از آن دوری کنید.

صندوق ارزش مسکن اما عجیب‌ترین صندوق است. قیمت هر سهم آن ۲۴,۰۰۰ ریال است، در حالی که NAV آن ۱۲,۰۰۰ ریال است. یعنی قیمت بازار، ۲ برابر ارزش ذاتی! این صندوق فقط یک ساختمان ۹۰۰ متری در منطقه ملاصدرا دارد که در سال ۱۴۰۱ به قیمت ۱۵۰ میلیارد تومان خریداری شده و امروز ارزش آن ۲۴۰ میلیارد تومان است. اما ارزش بازار صندوق (با ضرب قیمت سهم در تعداد سهام) به ۴۰۰ میلیارد تومان رسیده است. یعنی بازار، ارزش این ساختمان را ۴۰۰ میلیارد تومان (معادل متری ۴۵۰ میلیون تومان!!) تخمین زده است. در حالی که قیمت هر متر مربع ساختمان اداری در ملاصدرا حداکثر ۱۰۰ تا ۱۵۰ میلیون تومان است. درآمد اجاره سالانه این ساختمان نیز فقط ۱۰ میلیارد تومان است (بازدهی ۲.۵ درصدی نسبت به ارزش بازار). این صندوق، «حباب آشکار» است. سرمایه‌گذاران دارند با نادیده گرفتن واقعیت‌ها، سهام را به قیمت کاذب می‌خرند. به احتمال زیاد، منشأ این حباب، خرید حقوقی‌هاست. به محض اینکه حقوقی‌ها دست از خرید بردارند، قیمت سهم می‌تواند تا ۵۰ درصد سقوط کند. بنابراین، توصیه اکید می‌شود از خرید این صندوق جدا خودداری کنید. حباب‌ها دیر یا زود می‌ترکند.

وقتی بترکند، گرد و غبارش تا مدتها در چشم سرمایه‌گذاران خواهد ماند. تجربه تلخ بورس ۱۳۹۹ را فراموش نکنید. آن موقع هم خیلی‌ها گفتند «این بار فرق می‌کند». اما فرق نکرد. و خیلی‌ها ضرر کردند. الان هم همان حرف‌ها تکرار می‌شود. خواهش می‌کنم، فریب نخورید. ضرر نکنید. ارزشش را ندارد. به جای آن، صندوق‌هایی با تخفیف NAV (مثل کلید) را انتخاب کنید. حداقل سود معقولی دارید. و ضرر نمی‌کنید. نه سود زیاد، نه ضرر زیاد. حد وسط. چیزی که آرامش می‌آورد. در این شرایط بحرانی، آرامش، بزرگ‌ترین دارایی است. قدرش را بدانید. لطفاً.

گزینه مناسب برای سرمایه‌گذاران محتاط

از میان پنج صندوق بررسی‌شده، «صندوق کلید» با تخفیف ۱۰ درصدی NAV و تنوع ۵۰ درصدی (ملک و اوراق درآمد ثابت)، منطقی‌ترین گزینه برای سرمایه‌گذاران محتاط است. صندوق «امین شهر» با آپشن ۲۲ درصدی، فقط برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر مناسب است. صندوق‌های «کاشانه» و «مالک آتیه» فاقد منطق اقتصادی هستند و توصیه نمی‌شوند. و صندوق «ارزش مسکن» یک حباب آشکار است و باید از آن دوری کرد. سرمایه‌گذاران قبل از هرگونه تصمیم، حتماً وضعیت NAV، درآمد اجاره، و نقدشوندگی صندوق را بررسی کنند و با مشاور مالی خود مشورت نمایند. همچنین، به یاد داشته باشید که در شرایط تورم ۷۳.۵ درصدی، هیچ سرمایه‌گذاری در ایران (به جز طلا و ارز و مسکن) نمی‌تواند تورم را جبران کند. بنابراین، انتظارات خود را واقع‌بینانه کنید.