ارزش واقعی پالایشگاه‌ها چقدر است؟ ؛ تاثیر نفت گران بر درآمد پالایشگاه‌ها

حامد شایگان: اگر امروز بخواهیم یک پالایشگاه در حد پالایشگاه تهران بسازیم (با ظرفیت روزانه حدود ۲۵۰ هزار بشکه)، با یک پروژه معمولی طرف نیستیم.» هزینه ساخت پالایشگاه «یک عدد ثابت ندارد و مستقیم به میزان پیشرفته بودن آن بستگی دارد.» برای پالایشگاه‌های ساده‌تر، هزینه به ازای هر بشکه ظرفیت حدود ۲۰ تا ۳۰ هزار دلار است. برای پالایشگاه‌های متوسط، حدود ۳۰ تا ۴۵ هزار دلار، و برای پالایشگاه‌های مدرن و پیچیده، حدود ۴۵ تا ۷۰ هزار دلار. «حالا اگر این اعداد را برای ظرفیت ۲۵۰ هزار بشکه کنار هم بگذاریم، به عددی در حدود ۷ تا ۱۲ میلیارد دلار می‌رسیم.» برای ملموس‌تر شدن این اعداد، نمونه‌های واقعی از جهان را بررسی می‌کنیم.

پالایشگاه Duqm عمان (۲۳۰ هزار بشکه) حدود ۸ تا ۹ میلیارد دلار، پالایشگاه RAPID مالزی (۳۰۰ هزار بشکه) حدود ۱۴ تا ۱۶ میلیارد دلار، پالایشگاه Dos Bocas مکزیک (۳۴۰ هزار بشکه) حدود ۱۴ تا ۱۶ میلیارد دلار، پالایشگاه Lobito آنگولا (۲۰۰ هزار بشکه) حدود ۶ تا ۷ میلیارد دلار، و پالایشگاه Hassi Messaoud الجزایر (۱۰۰ هزار بشکه) حدود ۳.۵ تا ۴ میلیارد دلار هزینه داشته‌اند. «پروژه‌های واقعی جهان معمولاً بین ۳۰ تا ۵۰ هزار دلار به ازای هر بشکه هزینه دارند و هرچه پالایشگاه پیچیده‌تر باشد، این عدد بالاتر می‌رود.» «پس اعداد پایین‌تر که بعضاً شنیده می‌شود، بیشتر مربوط به پالایشگاه‌های قدیمی یا خیلی ساده است، نه چیزی که امروز بتوان با آن در بازار رقابت کرد.»

کرک اسپرد؛ هسته واقعی سودآوری پالایشگاه‌ها

«اما اصل ماجرا این است که این سرمایه چگونه برمی‌گردد؟» پالایشگاه نفت خام را می‌خرد، فرآورش می‌کند و به شکل فرآورده می‌فروشد. «سودش از اختلاف این دو قیمت می‌آید؛ چیزی که به آن کرک اسپرد (Crack Spread) می‌گویند.» «ساده‌ترین شکل آن این است: نفت ۸۰ دلار، فرآورده‌ها ۱۰۵ دلار؛ آن فاصله ۲۵ دلاری، هسته واقعی سودآوری است.» فرمول ساده و سریع برای تخمین کرک اسپرد: «میانگین قیمت فرآورده‌ها منهای قیمت نفت.» به عنوان مثال، اگر بنزین ۱۰۰ دلار، گازوئیل ۱۱۰ دلار، و نفت ۸۰ دلار باشد، میانگین فرآورده‌ها حدود ۱۰۵ دلار و کرک اسپرد حدود ۲۵ دلار خواهد بود. «تا اینجا همه چیز ساده است. اما جایی که بیشتر تحلیل‌ها اشتباه می‌شوند، دقیقاً از اینجا شروع می‌شود.»

نفت کوره؛ سودها بی‌صدا دفن می‌شوند

«آن چیزی که خیلی‌ها نمی‌بینند این است که همه خروجی پالایشگاه بنزین و گازوئیل نیست.» «بخش سنگینی از خروجی پالایشگاه، نفت کوره است.» «و این همان جایی است که سودها بی‌صدا دفن می‌شوند.» برای پالایشگاه‌های ایران، «نسخه واقعی‌تر محاسبه کرک اسپرد به این صورت است: بعد از اینکه کرک را حساب کردید، باید ۳ تا ۷ دلار از آن کم کنید.» دلیل این تعدیل، «نفت کوره» است. «چون نفت کوره سود کمتری دارد، تخفیف می‌خورد، و حتی گاهی فروشش چالش است.» به عنوان مثال، اگر کرک اسمی ۲۵ دلار باشد، با تعدیل ۵ دلاری (به دلیل وجود نفت کوره)، «کرک واقعی حدود ۲۰ دلار» خواهد بود. «اینجاست که بازی عوض می‌شود. دو پالایشگاه ممکن است روی کاغذ یکی باشند، اما در واقعیت، یکی دارد ۳۰ دلار سود می‌سازد و دیگری حتی به ۱۸ دلار هم نمی‌رسد.» «تفاوت در ترکیب تولید است: هرچه بنزین و گازوئیل بیشتر، سود واقعی بیشتر. هرچه نفت کوره بیشتر، سود آرام و بی‌صدا ناپدید می‌شود.»

دام خطرناک؛ افزایش موقتی سود ناشی از رشد قیمت نفت

«گاهی سود شرکت به طرز چشمگیری بالا می‌رود و همه فکر می‌کنند اوضاع عملیات عالی بوده است. اما واقعیت این است که این افزایش سود، فقط اثر رشد قیمت نفت و موجودی‌هاست، نه بهبود واقعی کرک اسپرد.» در دوره‌هایی که قیمت نفت به سرعت افزایش می‌یابد، ارزش موجودی نفت خام پالایشگاه (که با قیمت پایین‌تری خریداری شده بود) به شدت بالا می‌رود و سود موقتی و کاغذی ایجاد می‌کند. «این یک دام خطرناک است که بسیاری از سرمایه‌گذاران تازه‌کار را فریب می‌دهد.» برای ارزیابی واقعی عملکرد پالایشگاه، باید به «کرک اسپرد پایدار و بلندمدت» توجه کرد، نه به سود مقطعی ناشی از افزایش قیمت نفت. «یک نکته که حرفه‌ای‌ها هیچ‌وقت فراموش نمی‌کنند: کرک اسپرد ثابت نیست؛ یک چرخه است.» «رونق یعنی تقاضا بالاتر می‌رود و فاصله قیمت‌ها کشیده‌تر می‌شود. رکود یعنی تقاضا ضعیف‌تر و فاصله‌ها فشرده‌تر می‌شود.»

چه پالایشگاهی واقعاً سودساز است؟

پالایشگاه‌هایی که واقعاً سودساز هستند، ویژگی‌های مشترکی دارند. آنها می‌توانند «نفت سنگین‌تر و ارزان‌تر را به محصولات باارزش تبدیل کنند.» «سهم بیشتری از تولیدشان بنزین، گازوئیل، و سوخت هوایی باشد و نفت کوره کمتری تولید کنند.» و «به بازارهای فروش بهتر (به‌خصوص صادراتی) دسترسی داشته باشند.» این پالایشگاه‌ها معمولاً «پالایشگاه‌های پیچیده‌تری هستند که واحدهایی مانند تبدیل عمیق دارند و در شرایط سخت بازار هم بهتر دوام می‌آورند.» در ایران، یک عامل مهم دیگر نیز وجود دارد که نباید نادیده گرفت: «قیمت‌گذاری دستوری.» وقتی قیمت خوراک یا فرآورده‌ها دستوری باشد، «ممکن است سود واقعی پالایشگاه با چیزی که روی کاغذ می‌بینیم فرق داشته باشد.» بنابراین، سرمایه‌گذاران باید «گزارش‌های مالی پالایشگاه‌ها را با دقت بررسی کنند و تأثیر قیمت‌گذاری دستوری را بر حاشیه سود واقعی محاسبه نمایند.»

پالایشگاه دارایی گران، اما ارزش‌گذاری آن دشوار است

پالایشگاه یک دارایی بسیار گران است (در مقیاس ۲۵۰ هزار بشکه، حدود ۷ تا ۱۲ میلیارد دلار). اما سود آن خطی و قابل پیش‌بینی نیست و کاملاً به شرایط بازار، قیمت‌ها، و کیفیت خود پالایشگاه بستگی دارد. «نکته‌ای که معمولاً کمتر به آن توجه می‌شود این است: در دوره‌هایی که بازار شرایط خوبی ندارد، این دارایی‌ها اغلب پایین‌تر از ارزش واقعی خود قیمت‌گذاری می‌شوند.» «همان جایی که نگاه دقیق‌تر، می‌تواند تفاوت واقعی را بسازد.» «اگر فقط یک جمله بخواهید از این متن نگه دارید: پالایشگاه‌ها با نفت سود نمی‌سازند؛ با فاصله‌ها (کرک اسپرد) زندگی می‌کنند.» سرمایه‌گذاران باید به جای تمرکز بر قیمت نفت، بر «کرک اسپرد واقعی»، «ترکیب تولید»، و «تأثیر قیمت‌گذاری دستوری» تمرکز کنند و سپس در مورد سرمایه‌گذاری در سهام پالایشگاهی تصمیم بگیرند.