سیگنال تزریق نقدینگی به بازارها

به گزارش سرمایه فردا، بانک مرکزی در عملیات بازار باز (OMO) مورخ ۴ خرداد ۱۴۰۵، مبلغ ۱۳۰ هزار میلیارد تومان (۱۳۰ همت) نقدینگی را از طریق «توافق بازخرید» (Repo) به شبکه بانکی تزریق کرد. هدف اصلی این عملیات، «کنترل نرخ بهره بین‌بانکی» و «مدیریت کمبود نقدینگی فصلی بانک‌ها» (به دلیل افزایش تقاضا برای تسهیلات در آستانه خرداد و تیرماه) بوده است. با این حال، نکته جالب توجه این است که بانک مرکزی «تنها ۴۹ درصد از تقاضای کل بانک‌ها» را پذیرفته است. به عبارت دیگر، بانک‌ها حدود ۲۶۵ همت درخواست نقدینگی داشتند، اما بانک مرکزی تنها ۱۳۰ همت آن را تأمین کرد و مابقی را رد نمود. این اقدام، یک «سیگنال دوگانه» به بازارها ارسال می‌کند: از یک سو، تمایل به حمایت از نقدینگی بانک‌ها (و جلوگیری از بحران نقدینگی در آستانه تابستان) و از سوی دیگر، احتیاط در برابر تورم و جلوگیری از «باز کردن کامل شیر پول». این گزارش به تحلیل اثرات این تصمیم بر بازارهای پول، بورس، دلار، طلا و تورم می‌پردازد.

نفس عمیق بازار پول

هدف اصلی تزریق ۱۳۰ همتی، «کنترل نرخ بهره بین‌بانکی» است. نرخ بهره بین‌بانکی در هفته‌های اخیر به بالای ۲۵ درصد رسیده بود و این موضوع، هزینه تأمین مالی بانک‌ها را افزایش داده و توانایی آنها را برای اعطای تسهیلات (به ویژه به بخش تولید) کاهش داده بود. بانک مرکزی با این تزریق، تلاش کرده است تا نرخ بهره بین‌بانکی را به محدوده هدف (حدود ۲۲ تا ۲۳ درصد) بازگرداند. با این حال، رد کردن ۵۱ درصد از درخواست‌های بانک‌ها، یک پیام مهم دارد: «بانک مرکزی قصد ندارد به هر قیمتی نقدینگی تأمین کند». این رویکرد، بانک‌ها را مجبور می‌کند که منابع خود را بهتر مدیریت کنند و به سمت جذب سپرده از بازار (با نرخ سود بالاتر) حرکت کنند. در نتیجه، انتظار می‌رود نرخ سود سپرده‌های بانکی در ماه‌های آینده افزایش یابد (به حدود ۲۵ تا ۲۸ درصد). این افزایش نرخ سود، می‌تواند رقابت بانک‌ها با بازار سرمایه را تشدید کند و بخشی از نقدینگی را از بورس به سمت بانک‌ها هدایت نماید.

سیگنال کوتاه‌مدت مثبت به بورس

کنترل نرخ بهره بین‌بانکی (و جلوگیری از جهش آن) معمولاً یک «سیگنال کوتاه‌مدت نسبتاً مثبت» برای بازار سهام است. دلیل آن ساده است: کاهش فشار هزینه پول، هزینه تأمین مالی شرکت‌ها (به ویژه شرکت‌های بدهکار) را کاهش می‌دهد. «گروه‌های بانکی، خودرویی و سهم‌های بدهکار» (شرکت‌هایی که نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بالایی دارند) بیشترین حساسیت را به نرخ بهره دارند. با کاهش نرخ بهره، هزینه مالی آنها کاهش می‌یابد و سودآوری آنها افزایش می‌یابد. با این حال، دو نکته مهم وجود دارد. نخست، «این تزریق موقتی است» و تأثیر بلندمدتی بر نرخ بهره ندارد. اگر بانک مرکزی نتواند نرخ بهره بین‌بانکی را در محدوده هدف نگه دارد و دوباره افزایش یابد، اثر مثبت فعلی از بین خواهد رفت. دوم، «تزریق نقدینگی از طریق Repo، مستقیماً به معنای خلق پول جدید است». هرچند بانک مرکزی سعی کرده است با عدم پذیرش تمام درخواست‌ها، از انبساط بیش از حد پایه پولی جلوگیری کند، اما ۱۳۰ همت نقدینگی جدید، به تدریج وارد اقتصاد خواهد شد و می‌تواند به تورم دامن بزند (که برای بورس در بلندمدت منفی است). در مجموع، می‌توان گفت که این خبر برای بورس «خنثی تا مثبت» است، اما سرمایه‌گذاران نباید انتظار یک روند صعودی قوی و پایدار را صرفاً به دلیل این عملیات داشته باشند.

سیگنال انبساطی به بازارها کامل نیست

بانک مرکزی با عدم پذیرش تمام تقاضای بانک‌ها (پذیرش تنها ۴۹ درصد)، سیگنال «فوق‌انبساطی» به بازار ارز و طلا ارسال نکرده است. به عبارت دیگر، بازار این اقدام را به عنوان «چاپ پول بی‌رویه» تلقی نمی‌کند. در نتیجه، در کوتاه‌مدت، تأثیر مستقیم و فوری بر قیمت دلار و طلا نداشته است. با این حال، «ادامه تزریق‌های بالا در هفته‌های آینده» می‌تواند «انتظارات تورمی» را تقویت کند. اگر بانک مرکزی مجبور شود برای جلوگیری از بحران نقدینگی در ماه‌های خرداد و تیر (که معمولاً با افزایش تقاضا برای تسهیلات همراه است) بار دیگر عملیات Repo بزرگ انجام دهد، مجموع نقدینگی تزریق شده می‌تواند به ۳۰۰ تا ۴۰۰ همت برسد. در آن صورت، «انتظارات تورمی» افزایش می‌یابد و سرمایه‌گذاران برای حفظ ارزش دارایی خود، به سمت «دارایی‌های امن» (طلا، سکه، دلار، مسکن) هجوم خواهند آورد. بنابراین، برای بازار دلار و طلا، «خبر مهم، رقم ۱۳۰ همت نیست، بلکه رفتار بانک مرکزی در هفته‌های آینده است.» اگر بانک مرکزی به سیاست «انبساط کنترل‌شده» ادامه دهد (یعنی تزریق کند، اما نه تمام تقاضا را)، بازار ارز و طلا نوسانات محدودی خواهد داشت. اما اگر بانک مرکزی تحت فشار قرار گیرد و مجبور شود شیر پول را کاملاً باز کند (و تمام درخواست‌های بانک‌ها را بپذیرد)، دلار و طلا جهش خواهند کرد.

انبساط کنترل‌شده تورم

سیاست فعلی بانک مرکزی را می‌توان «انبساط کنترل‌شده» (Managed Expansion) نامید. هدف، حمایت از نقدینگی بانک‌ها و جلوگیری از بحران مالی بدون «باز کردن کامل شیر پول» است. در کوتاه‌مدت، تأثیر این سیاست بر تورم «محدود» خواهد بود. نرخ تورم نقطه به نقطه در اردیبهشت ۱۴۰۵ حدود ۵۰ درصد بود و این عملیات، تغییری اساسی در این رقم ایجاد نمی‌کند.

اما در میان‌مدت (۶ تا ۱۲ ماه آینده)، اگر مجموع نقدینگی تزریق شده از ۳۰۰ همت عبور کند، تأثیر آن بر رشد پایه پولی و نقدینگی (و در نتیجه تورم) محسوس خواهد بود. سازمان برنامه و بودجه هدف خود را برای نرخ تورم در سال ۱۴۰۵ حدود ۳۰ درصد اعلام کرده است، اما با توجه به سیاست‌های فعلی بانک مرکزی (و همچنین آثار جنگ و محاصره دریایی)، دستیابی به این هدف تقریباً غیرممکن به نظر می‌رسد. پیش‌بینی واقع‌بینانه، نرخ تورم ۴۵ تا ۵۵ درصد برای پایان سال ۱۴۰۵ است. در چنین شرایطی، «دارایی‌های واقعی» (طلا، نقره، مسکن، خودرو، و سهام شرکت‌های بنیادی) همچنان بهتر از «پول نقد» و «اوراق بدهی» (با نرخ سود ۲۵ تا ۳۰ درصد) ارزش سرمایه را حفظ می‌کنند. سرمایه‌گذاران باید سبد دارایی خود را به سمت دارایی‌های واقعی و کالاهای اساسی سنگین کنند.