افزایش حباب بورس آمریکا؛ مقایسه بازار آمریکا با بحران‌های مالی

به گزارش سرمایه فردا، در روزهایی که شاخص‌های سهام آمریکا (S&P 500 و نزدک) به رکوردهای تاریخی نزدیک می‌شوند و تمرکز سرمایه در ۱۰ شرکت بزرگ فناوری (از جمله انویدیا، مایکروسافت، اپل، آمازون و متا) به حدود ۴۰ درصد از کل ارزش بازار رسیده است، این پرسش جدی در ذهن سرمایه‌گذاران شکل گرفته است: «آیا بازار سهام آمریکا در آستانه یک حباب بزرگ و سقوط قریب‌الوقوع قرار دارد؟» یک جدول تحلیلی جدید، وضعیت بازار آمریکا در می ۲۰۲۶ را با سه دوره تاریخی بحران (بحران بانکی ۱۹۰۷، سقوط بزرگ ۱۹۲۹، و بحران مالی جهانی ۲۰۰۸) مقایسه کرده است. نتیجه این مقایسه هشداردهنده است: «از نظر برخی شاخص‌ها (مانند CAPE، شاخص بافت، و تمرکز سرمایه)، بازار فعلی حتی از آن دوره‌ها هم داغ‌تر و متمرکزتر شده است.» با این حال، تحلیلگران تأکید می‌کنند که این شباهت‌ها به معنای «سقوط حتمی در آینده نزدیک» نیست، بلکه یک «هشدار جدی» درباره «ریسک سیستماتیک و ارزش‌گذاری بالا» است. این گزارش به تحلیل دقیق این شاخص‌ها و ارائه چشم‌انداز می‌پردازد.

بازار بسیار گران‌قیمت‌گذاری شده است

شاخصی که توسط رابرت شیلر (برنده جایزه نوبل اقتصاد) ابداع شده است، نسبت قیمت به سود تعدیل‌شده ۱۰ ساله را اندازه می‌گیرد. در حال حاضر، این شاخص برای بازار سهام آمریکا به ۴۲ رسیده است. این رقم بسیار بالاست و معمولاً فقط در «دوره‌های حبابی شدید» (مانند حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۰ که CAPE به حدود ۴۴ رسید) دیده می‌شود. برای مقایسه، CAPE در اوج بحران ۱۹۲۹ حدود ۳۰ و در اوج بحران ۲۰۰۸ حدود ۲۷ بود. بنابراین، از نظر این شاخص، بازار فعلی «گران‌تر» از دوره‌های منتهی به سقوط ۱۹۲۹ و ۲۰۰۸ است. با این حال، دو نکته مهم وجود دارد. نخست، «CAPE به تنهایی ابزار زمان‌بندی سقوط نیست». این شاخص می‌تواند سال‌ها در سطوح بالا باقی بماند (همانطور که در سال‌های ۱۹۹۷ تا ۲۰۰۰ مشاهده شد). دوم، «ساختار اقتصاد امروز با ۱۹۲۹ تفاوت دارد». نرخ بهره پایین‌تر، نقدینگی عظیم جهانی، و ظهور فناوری‌های جدید (مانند هوش مصنوعی) می‌تواند CAPE بالاتر را توجیه کند. با این حال، سطح ۴۲ یک «منطقه قرمز» است و سرمایه‌گذاران باید محتاط باشند.

شاخص بافت (Buffett Indicator): بازار سهام بزرگ‌تر از اقتصاد واقعی

شاخص بافت (که توسط وارن بافت ابداع شده است) نسبت «ارزش کل بازار سهام» به «تولید ناخالص داخلی (GDP)» را اندازه می‌گیرد. این شاخص نشان می‌دهد که اندازه بازار سهام نسبت به اقتصاد واقعی چقدر بزرگ شده است. در حال حاضر، این شاخص به ۲۳۴ درصد رسیده است. این رقم به طور قابل توجهی بالاتر از سطوح مشاهده شده در بحران‌های قبلی است (در اوج ۱۹۲۹ حدود ۱۵۰٪ و در اوج ۲۰۰۰ حدود ۱۸۰٪). برداشت از این شاخص این است که «بازار سهام بسیار بزرگ‌تر از اقتصاد واقعی شده است» و نشانه‌ای از «سفته‌بازی، نقدینگی زیاد، و تمرکز سرمایه در شرکت‌های بزرگ فناوری» است. اما یک ایراد مهم نیز وجود دارد: شرکت‌های آمریکایی امروز «درآمد جهانی» دارند، نه فقط داخلی. به عبارت دیگر، ارزش بازار آنها منعکس‌کننده سودآوری در سطح جهان است، در حالی که GDP فقط فعالیت اقتصادی داخل آمریکا را اندازه می‌گیرد. بنابراین، مقایسه مستقیم بازار سهام با GDP داخلی می‌تواند «اغراق‌آمیز» باشد. با این حال، حتی پس از تعدیل برای درآمدهای خارجی، شاخص بافت همچنان در سطوح تاریخی بالایی قرار دارد.

تمرکز شدید در ۱۰ سهم بزرگ؛ شکنندگی بازار

شاید مهم‌ترین هشدار جدول، «تمرکز شدید سرمایه در ۱۰ سهم بزرگ» باشد. حدود ۴۰ درصد از کل ارزش بازار سهام آمریکا در اختیار تنها ۱۰ شرکت (عمدتاً غول‌های فناوری مانند انویدیا، مایکروسافت، اپل، آمازون، متا، گوگل، و…) است. این تمرکز، بی‌سابقه و بسیار بالاتر از دوره‌های قبلی است (در اوج دات‌کام ۲۰۰۰، ۱۰ سهم بزرگ حدود ۲۵ درصد بازار را تشکیل می‌دادند). این وضعیت دو پیام مهم دارد. نخست، اگر «هوش مصنوعی (AI) واقعاً یک انقلاب اقتصادی باشد و سودآوری این شرکت‌ها برای سال‌های آینده ادامه یابد، ممکن است این تمرکز «منطقی» باشد (بازار در حال ارزش‌گذاری برندگان آینده است). دوم، اگر رشد سود این شرکت‌ها کمتر از حد انتظار شود، «افت بازار می‌تواند شدید و سریع باشد» و شبیه به ویژگی‌های حباب دات‌کام ۲۰۰۰ و «نیفتی فیفتی» (Nifty Fifty) دهه ۱۹۷۰ شود. در هر دو دوره، سقوط سهام محبوب و گران‌قیمت، کل بازار را با خود به زیر کشید.

P/E انویدیا: ۳۵-۴۰؛ رهبر تکنولوژی، نه حباب خالص؟

جدول، نسبت قیمت به سود (P/E) انویدیا (شرکت پیشرو در تراشه‌های هوش مصنوعی) را حدود ۳۵ تا ۴۰ تخمین زده است و آن را با نسبت P/E شرکت RCA (یک شرکت پیشرو در فناوری رادیو و تلویزیون در دهه ۱۹۲۰) در اوج ۱۹۲۹ مقایسه کرده است. هر دو شرکت در زمان خود «رهبر تکنولوژی» محسوب می‌شدند و بازار حاضر بود برای آنها «چند ده برابر سود» پول بپردازد. اما یک تفاوت مهم وجود دارد: «انویدیا واقعاً سود و جریان نقدی عظیم دارد.» در حالی که بسیاری از شرکت‌های دات‌کام در سال ۲۰۰۰ (و برخی شرکت‌های ۱۹۲۹) سود واقعی نداشتند و صرفاً بر اساس «چشم‌انداز» قیمت‌گذاری می‌شدند. انویدیا در سال مالی گذشته (۲۰۲۵) حدود ۳۰ میلیارد دلار سود خالص و بیش از ۵۰ میلیارد دلار جریان نقدی آزاد تولید کرده است. بنابراین، P/E 35-40 برای انویدیا ممکن است «گران» باشد، اما «حباب خالص» محسوب نمی‌شود. با این حال، اگر رشد سود انویدیا کاهش یابد (به دلیل افزایش رقابت یا کاهش تقاضا)، P/E آن می‌تواند به سرعت به سطوح پایین‌تر (مثلاً ۲۰-۲۵) بازگردد.

ریسک پنهان در خارج از سیستم بانکی

بخش «کانال اعتباری سایه» شاید مهم‌ترین و کمتر دیده‌شده‌ترین بخش این تحلیل باشد. این نشان می‌دهد که هر بحران بزرگ مالی، یک «کانال اعتباری پنهان» داشته است. در بحران ۱۹۰۷، آن کانال «Trust Companies» (شرکت‌های اعتماد) بود. در بحران ۱۹۲۹، «Investment Trusts» (تراست‌های سرمایه‌گذاری) بودند. در بحران ۲۰۰۸، «MBS/CDO/Repo» (اوراق بهادار با پشتوانه رهن و معاملات بازخرید) بودند. و امروز، ریسک در «Private Credit / CLO / Direct Lending» (اعتبار خصوصی، وام‌دهی مستقیم و تعهدات وام با پشتوانه) نهفته است. بازار «اعتبار خصوصی» (Private Credit) در سال‌های اخیر انفجاری رشد کرده است (از حدود ۵۰۰ میلیارد دلار در سال ۲۰۱۵ به بیش از ۲ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۶). این بازار، خارج از نظارت بانک‌های مرکزی و نهادهای نظارتی سنتی فعالیت می‌کند و وام‌های پرریسک را به شرکت‌های با رتبه اعتباری پایین (یا بدون رتبه) ارائه می‌دهد. اگر رکود اقتصادی رخ دهد و این شرکت‌ها نتوانند وام‌های خود را بازپرداخت کنند، می‌تواند یک «بحران اعتباری» جدید ایجاد کند که از کانال‌های غیرمنتظره (و نه از بانک‌های بزرگ) شروع شود.

آیا سقوط بورس آمریکا حتمی است؟

این تحلیل نشان می‌دهد که بازار سهام آمریکا از نظر شاخص‌های سنتی (CAPE و شاخص بافت) «بسیار گران» و از نظر «تمرکز سرمایه» «بسیار شکننده» است. با این حال، این به معنای «سقوط حتمی در آینده نزدیک» نیست. سه عامل می‌تواند وضعیت فعلی را توجیه کند. نخست، «نقدینگی عظیم جهانی» (به دلیل سیاست‌های پولی انبساطی بانک‌های مرکزی در دوران کرونا و پس از آن). دوم، «هوش مصنوعی (AI)» که می‌تواند رشد بهره‌وری و سودآوری شرکت‌های بزرگ را برای سال‌ها ادامه دهد. سوم، «سود واقعی شرکت‌های بزرگ» (به ویژه انویدیا، مایکروسافت و اپل) که با شرکت‌های بی‌سود دات‌کام تفاوت اساسی دارد. با این حال، سرمایه‌گذاران نباید این هشدارها را نادیده بگیرند. ریسک اصلی، نه سقوط ناگهانی در فردا، بلکه «سال‌ها بازدهی پایین یا نوسانات شدید» است. توصیه می‌شود که سرمایه‌گذاران سبد خود را متنوع‌سازی کنند (ترکیبی از سهام، طلا، نقره، اوراق قرضه کوتاه‌مدت و نقدینگی)، از اهرم بیش از حد خودداری کنند، و تمرکز خود را بر روی شرکت‌های با سودآوری پایدار و قیمت مناسب (Value Investing) بگذارند، نه دنبال کردن حباب‌های تکنولوژی. موفق باشید.