پیشنهاد دولت برای تامین مالی ۱۴۰۵

به گزارش سرمایه فردا،  جدول عرضه  اوراق مرابحه دولتی (نمادهای اراد) ، تصویر شفافی از وضعیت اقتصاد ایران ارائه می‌دهد. دولت برای جبران کسری بودجه و تأمین مالی، ناچار به انتشار اوراق بدهی با نرخ‌های ۳۸.۵ تا ۴۰ درصد شده است. این یعنی اگر پول خود را به دولت قرض بدهید، سالانه حدود ۴۰ درصد سود خواهید گرفت. این عدد دو پیام مهم دارد. اول، دولت انتظار تورم بالایی دارد و «کف انتظارات» از بازدهی سرمایه در اقتصاد را ۴۰ درصد تعیین کرده است. دوم، این نرخ‌ها کار را برای سایر بازارها (بورس، ملک، طلا) سخت می‌کند، زیرا هر سرمایه‌گذاری قبل از هر اقدامی، این ۴۰ درصد را به عنوان «نرخ بدون ریسک» در ذهن خود مقایسه می‌کند. نکته سوم اینکه تأمین مالی با این نرخ‌های گزاف، بار سنگینی بر بودجه سال‌های آینده تحمیل خواهد کرد. دولت باید در آینده اصل پول به اضافه سود ۴۰ درصدی را بازپرداخت کند. این یعنی هزینه تأمین مالی به طرز قابل توجهی افزایش یافته است. در این گزارش، جزئیات این اوراق و پیامدهای آن برای اقتصاد و بازارها را بررسی می‌کنیم.

جزئیات اوراق؛ نرخ ۴۰ درصد برای سه سال

در تاریخ ۱۲ خرداد ۱۴۰۵، دولت سه سری اوراق مرابحه جدید (با نمادهای اراد ۲۸۱، اراد ۲۸۲، و اراد ۲۸۳) را عرضه کرده است. جزئیات آنها به شرح زیر است:

اراد ۲۸۱ با تاریخ سررسید ۱۴۰۶، بازدهی تا سررسید (Yield to Maturity) معادل ۳۸.۵ درصد دارد. یعنی اگر سرمایه‌گذار این اوراق را تا سررسید نگه دارد، سالانه ۳۸.۵ درصد سود خواهد کرد. اراد ۲۸۲ با سررسید ۱۴۰۷، بازدهی ۳۹.۷۵ درصدی ارائه می‌دهد. اراد ۲۸۳ با سررسید ۱۴۰۸، بازدهی ۴۰ درصدی دارد. نکته جالب توجه این است که هر چه سررسید دورتر باشد (۱۴۰۸ نسبت به ۱۴۰۶)، نرخ بازدهی بالاتر رفته است. این یعنی بازار ریسک بلندمدت را بالاتر ارزیابی می‌کند و خواهان نرخ بیشتری است.

سیگنال تورمی؛ دولت انتظار تورم بالای ۴۰ درصد دارد

اولین و مهم‌ترین پیام این اوراق، «انتظارات تورمی دولت» است. وقتی دولت حاضر است سود ۴۰ درصدی برای اوراق چند ساله بدهد، یعنی در محاسبات خودش انتظار دارد که تورم در سال‌های آینده بالای ۴۰ درصد باقی بماند. اگر تورم ۳۰ درصد بود، کسی حاضر نبود پول خود را با نرخ ۴۰ درصد به دولت قرض بدهد (چون سود واقعی ۱۰ درصد مثبت می‌شد، و همه هجوم می‌آوردند). اما وقتی نرخ اوراق به ۴۰ درصد می‌رسد، یعنی بازار انتظار دارد تورم حداقل ۴۰ درصد باشد (و حتی بالاتر). این نرخ در واقع «کف انتظارات» از بازدهی سرمایه در اقتصاد را مشخص می‌کند. هر سرمایه‌گذاری که بخواهد در هر بازار دیگری (بورس، ملک، طلا، خودرو) سرمایه‌گذاری کند، باید بازدهی حداقل ۴۰ درصد را بکند، در غیر این صورت عقلانی نیست که ریسک کند.

رقابت سخت برای بازارها؛ نرخ بدون ریسک ۴۰ درصد شد

دومین پیام مهم، «رقابت سخت برای سایر بازارها» است. اوراق دولتی (به ویژه اوراق مرابحه) با پشتوانه دولت منتشر می‌شوند و از نظر اعتباری، کم‌ریسک‌ترین دارایی در اقتصاد محسوب می‌شوند. وقتی نرخ این اوراق به ۴۰ درصد می‌رسد، عملاً «نرخ بدون ریسک» (Risk-Free Rate) در اقتصاد ایران ۴۰ درصد تعیین می‌شود. حالا تصور کنید یک سرمایه‌گذار قبل از ورود به بورس، ملک، طلا، خودرو یا هر دارایی دیگری، این سوال را از خود می‌پرسد: «آیا بازدهی مورد انتظار من از این دارایی، بیشتر از ۴۰ درصد است؟» اگر پاسخ منفی باشد، عاقلانه است که پول خود را در اوراق دولتی با نرخ ۴۰ درصد و ریسک بسیار پایین سرمایه‌گذاری کند. این موضوع می‌تواند فشار زیادی بر بورس و سایر بازارها وارد کند. بورس باید بتواند بازدهی بالای ۴۰ درصد را برای سهامداران خود به ارمغان بیاورد، در غیر این صورت سرمایه‌گذاران از سهام خارج شده و به سمت اوراق می‌روند. ملک نیز با این نرخ‌ها، برای سرمایه‌گذاری توجیه اقتصادی خود را از دست می‌دهد. طلا و نقره هم تحت فشار قرار می‌گیرند.

تأمین مالی پرهزینه؛ بدهی سنگین برای سال‌های آینده

سومین پیام، «هزینه بالای تأمین مالی دولت» است. دولت برای جبران کسری بودجه (که به دلیل کاهش درآمدهای نفتی و افزایش هزینه‌های جاری و نظامی ایجاد شده)، ناچار است از بازار وام بگیرد. اما وام گرفتن با نرخ ۴۰ درصد، بسیار پرهزینه است. فرض کنید دولت امروز ۱۰۰۰ میلیارد تومان اوراق با نرخ ۴۰ درصد منتشر کند. سه سال بعد، باید اصل پول (۱۰۰۰ میلیارد تومان) به اضافه سود ۴۰ درصد سالانه (۴۰۰ میلیارد تومان در سال، جمعاً ۱۲۰۰ میلیارد تومان در سه سال) را بازپرداخت کند. یعنی مجموعاً ۲۲۰۰ میلیارد تومان. این یعنی دولت برای تأمین ۱۰۰۰ میلیارد تومان نقدینگی امروز، مجبور است در آینده ۲۲۰۰ میلیارد تومان پرداخت کند. این بار سنگینی بر بودجه سال‌های آینده تحمیل می‌کند. در شرایطی که کسری بودجه مزمن است و درآمدهای نفتی کاهش یافته، این الگوی تأمین مالی می‌تواند به یک چرخه معیوب تبدیل شود: دولت برای پرداخت بدهی‌های قدیم، مجبور به انتشار اوراق جدید با نرخ‌های بالاتر می‌شود و این بدهی به طور تصاعدی رشد می‌کند. به این پدیده «بحران بدهی» می‌گویند. اگر کنترل نشود، می‌تواند دولت را در تنگنای مالی شدیدی قرار دهد.

جمع‌بندی و چشم‌انداز

نرخ‌های ۳۸.۵ تا ۴۰ درصدی اوراق دولتی، یک سیگنال قوی به کل اقتصاد است. اول، دولت انتظار تورم بالای ۴۰ درصد را دارد. دوم، نرخ بدون ریسک اقتصاد به ۴۰ درصد رسیده و سایر بازارها (بورس، ملک، طلا) برای جذب سرمایه‌گذار باید بازدهی بالای ۴۰ درصد ارائه دهند. سوم، هزینه تأمین مالی دولت به شدت افزایش یافته و این بار سنگینی بر بودجه سال‌های آینده تحمیل می‌کند.

سرمایه‌گذاران خرد در چنین شرایطی با یک دوراهی مواجه هستند. از یک سو، اوراق دولتی با نرخ ۴۰ درصد و ریسک پایین، یک گزینه بسیار جذاب برای حفظ ارزش سرمایه است. از سوی دیگر، بازار سهام (بورس) با توجه به ارزندگی خود (P/E حدود ۵-۶ واحد) ممکن است بازدهی بالاتر از ۴۰ درصد را در بلندمدت (۱-۲ سال) ارائه دهد. انتخاب بین «سود قطعی ۴۰ درصد» و «سود احتمالی بالای ۴۰ درصد با ریسک بیشتر» به افق سرمایه‌گذاری و تحمل ریسک فرد بستگی دارد.

برای اقتصاد کلان، این نرخ‌ها یک زنگ خطر است. دولت باید هر چه سریع‌تر کسری بودجه خود را از طریق اصلاح ساختاری (کاهش هزینه‌های جاری، افزایش درآمدهای مالیاتی، مبارزه با فساد) مدیریت کند، نه انتشار اوراق با نرخ‌های رباینده. در غیر این صورت، بدهی دولت به یک بمب ساعتی تبدیل خواهد شد. اوراق ۴۰ درصدی، فقط یک ابزار تأمین مالی نیست. یک هشدار است.