اوراق هم‌وطن؛ بزرگ‌ترین طرح حمایتی یا تغییر قواعد بازی؟

در آستانه بازگشایی بازار سرمایه پس از هفته‌ها تعطیلی، دو خبر متضاد و تعیین‌کننده از سوی نهادهای ناظر منتشر شده است. از یک سو، سازمان بورس و صندوق تثبیت بازار سرمایه از اجرای بزرگ‌ترین طرح حمایتی تاریخ بورس ایران با عنوان «هم‌وطن» خبر داده‌اند. طرحی که وعده می‌دهد نزدیک به ۱۰ میلیون سهامدار خرد را با تضمین حداقل بازدهی ۳۰ درصدی تحت پوشش قرار دهد. از سوی دیگر، شنیده‌ها حاکی از آن است که سازمان بورس قصد دارد در روز بازگشایی، خرید و فروش در موقعیت‌های اختیار معامله را محدود کند؛ اقدامی که می‌تواند به معنای «تغییر قواعد بازی» در لحظات پایانی بحران باشد. این گزارش به تحلیل ابعاد این دو تصمیم می‌پردازد.

طرح «هم‌وطن»؛ کف بازدهی ۳۰ درصدی برای ۱۰ میلیون نفر

در شرایطی که سرمایه‌گذاران خرد ماه‌هاست در انتظار بازگشایی بورس و تعیین تکلیف پرتفوی خود به سر می‌برند، سازمان بورس از اوراق تبعی «هم‌وطن» رونمایی کرده است. این طرح که با مشارکت صندوق تثبیت بازار سرمایه اجرا می‌شود، حدود ۱۰ میلیون سهامدار حقیقی با پرتفوی زیر یک میلیارد تومان را پوشش می‌دهد. شاخص‌های اصلی این طرح به شرح زیر است:

· جامعه هدف: افرادی که ارزش سبد سهام آن‌ها در تاریخ ۶ اسفند ۱۴۰۴ حداکثر یک میلیارد تومان بوده است. این تاریخ مبدأ، حدود دو هفته پیش از تعطیلی بازار (۷ اسفند) است.

شرط اصلی برای استفاده از مزایا

تعداد سهام موجود در سبد سرمایه‌گذار، از میزان ثبت‌شده در تاریخ ۶ اسفند کمتر نشود. یعنی فروش سهام پایه مجاز نیست. اما سرمایه‌گذار می‌تواند در طول دوره، همان سهم را بیشتر خریداری کند. این شرط، هدف طرح را روشن می‌کند: جلوگیری از فروش هیجانی در روزهای بازگشایی و حفظ حداقل سطح مالکیت سهامداران خرد.
· مکانیسم تضمین بازدهی: حداقل بازدهی ۳۰ درصد برای سبد سهام مشمول تضمین شده است. محاسبه به این صورت است که اگر ارزش سبد سهام سرمایه‌گذار در سررسید (تاریخ مشخص شده) نسبت به تاریخ مبنا (۶ اسفند) کمتر از ۳۰ درصد رشد کرده باشد، مابه‌التفاوت آن به صورت نقدی توسط صندوق تثبیت پرداخت می‌شود.

مزیت مهم: سقف بازدهی وجود ندارد. اگر ارزش سبد سرمایه‌گذار بیش از ۳۰ درصد رشد کند، کل سود بیشتر متعلق به خود سرمایه‌گذار است. طرح فقط یک «کف بازدهی» ایجاد می‌کند و سقف را آزاد می‌گذارد.

نحوه استفاده: برای استفاده از طرح، سرمایه‌گذار فقط نیاز به خرید یک ورقه اوراق تبعی «هم‌وطن» با قیمت ۱ ریال دارد و نیاز به خرید بیشتر نیست. سهام بازار پایه و بازار توافقی مشمول این طرح نیستند.

این طرح از نظر عمق و دامنه پوشش، بزرگ‌ترین اقدام حمایتی تاریخ بازار سرمایه ایران محسوب می‌شود. ۱۰ میلیون نفر جمعیت هدف، معادل حدود ۳۰ درصد از کل سهامداران حقیقی کشور است. تضمین ۳۰ درصدی بازدهی در شرایطی که نرخ سود بانکی حدود ۲۳ درصد و نرخ تورم بالای ۵۰ درصد است، یک مزیت نسبی قابل توجه برای سهامداران خرد به شمار می‌آید. با این حال، نکته حائز اهمیت این است که این طرح به هیچ وجه یک اقدام خیرخواهانه صرف نیست، بلکه یک اهرم روانی و عملیاتی برای جلوگیری از فروش هیجانی و حفظ ثبات بازار در روزهای حساس بازگشایی است. با قفل کردن حداقل سطح سهام (به دلیل شرط عدم کاهش تعداد سهام)، سازمان بورس عملاً از خروج سرمایه ناگهانی جلوگیری کرده و نقدینگی را در بازار حفظ می‌کند.

تغییر قوانین یک‌شبه؛ محدودیت معاملات اختیار معامله

در سوی دیگر میدان، خبری نگران‌کننده به گوش می‌رسد. شنیده‌ها حاکی از آن است که سازمان بورس قصد دارد در روز بازگشایی، خرید و فروش فزاینده در موقعیت‌های اختیار معامله را محدود کند. اگر این خبر صحت داشته باشد، یک سؤال جدی در مورد «عدالت نظارتی» و «تغییر قوانین وسط بازی» مطرح می‌شود.

سرمایه‌گذارانی که پیش از تعطیلی بازار (در تاریخ ۶ اسفند و قبل از آن) با تحلیل و هزینه، موقعیت‌های اختیار فروش (Put Option) خریداری کرده بودند، عملاً با صرف هزینه، ریسک سقوط سهام خود را پوشش داده بودند. این یک اقدام حرفه‌ای و محتاطانه در مدیریت ریسک بود. حالا اگر سازمان بورس، بدون اطلاع قبلی، این موقعیت‌ها را محدود کند یا استفاده از آنها را با مانع مواجه سازد، پیام آن به سرمایه‌گذاران این خواهد بود که: «مدیریت ریسک هزینه دارد، اما در زمان بحران، شاید نتوانید از آن استفاده کنید.»

این اقدام، اگر انجام شود، حداقل سه پیامد منفی خواهد داشت.

نخست، تنبیه افراد محتاط: سرمایه‌گذارانی که با تحلیل و پیش‌بینی ریسک، اقدام به خرید اختیار فروش کرده بودند، عملاً به دلیل «احتیاط» مجازات خواهند شد.

دوم، تضعیف ابزارهای مالی: اختیار معامله، یکی از مهم‌ترین ابزارهای پوشش ریسک و کشف قیمت است. محدود کردن آن در بحرانی‌ترین لحظه، اعتماد به این ابزار را برای همیشه از بین می‌برد.

سوم، تشویق ریسک‌پذیری کور: اگر سرمایه‌گذار بداند که در زمان بحران، امکان استفاده از پوشش ریسک وجود ندارد، دیگر انگیزه‌ای برای خرید اختیار فروش نخواهد داشت و عملاً به سمت سفته‌بازی محض حرکت می‌کند.

منتقدان می‌گویند که شاید هدف سازمان بورس از این محدودیت، کاهش فشار بر بازار از طریق موقعیت‌های فروش استقراضی یا تنظیم دامنه نوسان باشد. اما روش اشتباه است. به جای محدود کردن یک‌طرفه، می‌توان با افزایش وجه تضمین، یا الزام به ثبت معاملات بزرگ، بازار را مدیریت کرد. تغییر قوانین در لحظه، یعنی «قمار را به نفع خود چیدن»، نه «بازی عادلانه».

جمع‌بندی؛ دو روی یک سکه

طرح «هم‌وطن» و محدودیت احتمالی اختیار معامله، دو روی یک سکه هستند. طرح «هم‌وطن»، با هدف «حمایت از سهامداران خرد و جلوگیری از فروش هیجانی» طراحی شده و از نظر ابعاد و دامنه پوشش، یک ابتکار قابل تقدیر است. اما محدودیت اختیار معامله، اگر واقعیت داشته باشد، یک «اشتباه راهبردی» است که می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را به نهاد ناظر برای همیشه از بین ببرد.

نکته نهایی این است که بازار سرمایه، با بازی با قواعد متغیر، ساخته نمی‌شود. سرمایه‌گذاران (چه خرد و چه حرفه‌ای) نیاز به «شفافیت» و «قابلیت پیش‌بینی» قوانین دارند. اگر قواعد بازی در بحرانی‌ترین لحظات تغییر کند، دیگر نه حمایت ۳۰ درصدی می‌تواند اعتماد را بازگرداند و نه هیچ ابزار مالی دیگری. سازمان بورس باید بین «حمایت از سهامداران خرد» و «حفظ حقوق سرمایه‌گذاران حرفه‌ای که هزینه مدیریت ریسک کرده‌اند» تعادل برقرار کند. در غیر این صورت، روز بازگشایی بورس، نه روز جشن، که روز افول اعتماد به نهاد ناظر خواهد بود.