تحلیل آمارهای رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد، علامت‌هایی مبنی ‌بر کاهش چالش‌های اقتصادی ایران و رشد نقدینگی (به تبع تورم) در ماه‌های آتی وجود دارد و سیاست‌گذار پولی در یکسال اخیر به ‌منظور مقابله با رشد نقدینگی، تورم و تضعیف روند آن‌ها در اقتصاد، دو اقدام سیاستی را در پیش گرفته است.

به گزارش سرمایه فردا،  در سال‌های اخیر، یکی از مهم‌ترین چالش‌های اقتصادی ایران، افزایش بی‌رویه نقدینگی و تبعات ناشی از آن، از جمله تورم و کاهش ارزش پول ملی، بوده است. این مساله باعث شده است سیاست‌گذاران اقتصادی و بانک مرکزی در صدد راهکارهایی برای کنترل رشد نقدینگی و ایجاد ثبات در فضای اقتصادی قرار داشته باشند. یکی از مهمترین ابزارهای مطرح در این زمینه، کنترل ترازنامه‌ای بانک‌ها بوده که به عنوان راهکاری برای مدیریت نقدینگی و جلوگیری از خلق پول بی‌رویه آن از آذر ماه ۱۳۹۹ در نظام پولی و بانکی کشور در دستور کار قرار گرفته است. بر همین اساس و به خصوص از سال ۱۴۰۰ به بعد (ابلاغ اصلاحیه‌های کنترل ترازنامه) بانک‌مرکزی در جهت کنترل تورم با در پیش گرفتن سیاست‌‌‌ پولی انقباضی و کنترل ترازنامه‌‌‌ای توانست رشد پایه پولی و نقدینگی را مرتبا کاهش داده و نهایتا در پایان سال ۱۴۰۲ به اعداد منظور خود برساند. در اسفند ۱۴۰۲، نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی و نقدینگی در اسفندماه به ۲۸٫۱ و ۲۴٫۳ درصد رسیده است که نشان از دستاورد‌های مثبت سیاست‌گذار در این زمینه دارد. هدف بانک مرکزی به عنوان مقام پولی کشور از کاهش چاپ پول و نقدینگی نهایتا کنترل تقاضا کل بوده که از این مسیر در کاهش سطح تورم تاثیرگذار باشد.

رئیس کل بانک مرکزی هدف این بانک در سال ۱۴۰۳ را کاهش نرخ رشد نقدینگی به ۲۳ درصد با دامنه نوسان مثبت و منفی دو درصد و همچنین کنترل و کاهش تورم به کانال ۲۰ درصد معرفی کرده است، اما بر اساس آخرین داده‌های پولی کشور، شاهد نرخ رشد ۲۸ درصدی نقدینگی در پایان آبان ماه ۱۴۰۳ در مقایسه با آبان ۱۴۰۲ بوده‌ایم. بنابراین تا پایان سال و تا حصول نتایج مدنظر سیاست‌گذار، امکان حفظ و تشدید شرایط انقباضی وجود خواهد داشت. همین موضوع به عنوان دغدغه این گزارش مورد توجه قرار گرفته و با بررسی شرایط پولی کشور از نیمه دوم دهه ۹۰ تا آبان ۱۴۰۳ به دنبال دستیابی به سیاست و جوابی بهینه‌تر برای چالش‌های فعلی نظام پولی کشور است. از این رو اندیشکده پول و ارز (وابسته به موسسه مطبوعاتی بازار پول و ارز) در گزارشی با عنوان «بررسی روند و علل تحولات پولی کشور در سال ۱۴۰۳ و ارائه پیشنهادات سیاسی» به بررسی متغیرهای پولی در سال ۱۴۰۳ پرداخته است که نوشتار حاضر قسمت اول از این گزارش است که به بررسی وضعیت نقدینگی در سال‌های اخیر، خواهد پرداخت.

وضعیت نقدینگی در دهه ۱۴۰۰

در سال ۱۳۹۷ با شروع تحریم‌های اقتصادی، نرخ رشد نقدینگی نیز رو به افزایش گذاشت و نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی از ۲۲٫۱ درصد در اسفند ۱۳۹۶ به ۳۳ درصد در اسفند ۱۳۹۸ رسید. با افزایش سریع تورم و احساس خطر وقوع تورم‌های فزاینده بانک مرکزی از اواسط سال ۱۳۹۹ سیاست «کنترل رشد ترازنامه» را در پیش گرفت با این هدف که با کنترل رشد نقدینگی، تورم را نیز مهار کند.

طبق بخشنامه ۴۲۱۹۲۹/۹۹ بانک مرکزی در تاریخ ۳۰ آذر ۱۳۹۹ ضوابط کنترل مقداری ترازنامه شبکه بانکی ابلاغ شد. با این حال رشد نقدینگی همچنان به مسیر افزایشی خود ادامه داد و با رقم ۴۲٫۸ درصد در مهر ۱۴۰۰، بالاترین رقم خود در دو دهه اخیر را به ثبت رسانید. در ادبیات پولی ایران، این نرخ بی‌سابقه بوده و صرفا یک بار در سال ۱۳۷۴ تجربه شده بود. پس از این مقطع و در پی به‌روزرسانی و افزایش کارایی اجرای سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها (بخشنامه بانک مرکزی در تاریخ ۱۷ آذر و ۲۱ دی ماه ۱۴۰۱ به‌روزرسانی شد)، نرخ رشد نقدینگی از نیمه دوم سال ۱۴۰۰ به بعد روندی کاهشی در پیش گرفت که این وضعیت تا اسفند ۱۴۰۱ نیز ادامه داشت و در نهایت نقدینگی کشور در اسفند ماه ۱۴۰۱ با رسیدن به رقم ۶۳۳۷ هزار میلیارد تومان، رشد ۳۱٫۱ درصدی نسبت به ماه مشابه سال ۱۴۰۰ را به ثبت رسانید. با تخلیه اثرات سیاست کنترل ترازنامه، روند کاهشی نرخ رشد نقدینگی مجددا تشدید شد و در نهایت در اسفند ۱۴۰۲ با ثبت رقم رشد ۲۴ درصدی به کف جدیدی رسید که آخرین بار در سال ۱۳۹۵ تجربه شده بود.

علی‌رغم اجرای سیاست کنترل مقداری و محدودیت‌های نظام بانکی در بسط ترازنامه خود، اما نرخ رشد نقدینگی در یک روند افزایشی از ۲۴ درصد در فروردین ماه ۱۴۰۳ به ۲۸٫۱ درصد در آبان ماه همین سال رسید که هر چند همچنان نرخ رشد نقدینگی را در محدوده قابل کنترل نشان می‌دهد اما خبر از تغییرات در عملکرد وضعیت پولی و بانکی کشور دارد.

نمودار(۱): میزان و نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی از سال ۱۳۹۸ تا آبان ۱۴۰۳ (هزار میلیارد تومان – درصد)

بررسی ارقام نقدینگی در ۱۴۰۳

بررسی ارقام نقدینگی در هشت‌ماهه نخست ۱۴۰۳ نشان می‌دهد، نرخ رشد ماهانه نقدینگی بـه طور میانگین ۲٫۲ درصد بوده که نسبت به نرخ میانگین ماهانه ۱٫۸ درصدی در مدت مشابه سال قبل از آن افزایش یافته است. با توجه به سقف مقرر برای رشد دارایی‌های بانک‌ها‌ از سوی بانک مرکزی، به نظر می‌رسد در دوره هشت ‌ماهه مورد بررسی بانک‌ها از سقف‌های مقرر فراتر رفته باشند. بر اساس ماده ۶ بخشنامه بانک مرکزی، رشد دارایی‌های مشمول این بخشنامه به صورت فصلی مورد بررسی قرار گرفته و هرگونه تخطی از سقف مقرر در هر فصل منجر به افزایش نرخ سپرده قانونی به اندازه میزان انحراف از آن خواهد شد.

همچنین بررسی تحولات نقدینگی نشان می‌دهد در فصـل اول ۱۴۰۳ میانگین نرخ رشد ماهانه این متغیر عمده ۱٫۹ درصد بوده، حال آن که در فصل دوم همین سال به ۲٫۷ درصد افزایش یافته است. بنابراین با استناد به ماده مذکور باید نرخ سپرده قانونی در پایان فصل تابستان افزایش یافته باشد، اگرچه ارقام عمده پولی منتشر شده نشان می‌دهند که این نرخ در پایان شهریور حتی کاهش نیز داشته است. دلیل این امر احتمالا به آزاد سازی ۵۰ هزار میلیارد تومانی سپرده‌ قانونی بانک‌ها از سوی بانک مرکزی با هدف افزایش تخصیص تسهیلات تکلیفی باز ‌می‌گردد.

به طور کلی با توجه به نمودار (۱) نیز مشخص است که بانک‌ مرکزی در راستای اجرای سیاست‌های اصلاحی خود در خصوص سیستم ‌بانکی که با تمرکز بر «محدودیت ترازنامه بانک‌ها» انجام شده، موفقیت‌های قابل ملاحظه‌ای در کنترل نقدینگی بدست آورده و روند افزایشی این متغیر که از مرداد ماه ۱۳۹۷ آغاز شده و تا مهر ۱۴۰۰ نیز ادامه پیدا کرده بود به صورت قابل ملاحظه‌ای تعدیل پیدا کرده و از رشد نقطه به نقطه ۴۲٫۸ درصدی در مهر ۱۴۰۰ به به ۳۱٫۱ درصد در پایان اسفند‌ماه ۱۴۰۱ و در نهایت ۲۴ درصد در اسفند ۱۴۰۲ و همچنین ۲۸ درصد در آبان ماه سال ۱۴۰۳ (به عنوان آخرین ماه انتشار اطلاعات پولی) رسیده است.

نمودار (۲): میزان و نرخ رشد ماهانه نقدینگی از سال ۱۳۹۸ تا آبان ۱۴۰۳ (هزار میلیارد تومان – درصد)

بررسی دلایل چالش‌های اقتصادی ایران و ضرورت کنترل نقدینگی

علی‌رغم تاثیرات مثبت سیاست‌های بانک مرکزی به نظر می‌رسد مسیر کاهش نقدینگی و ادامه آن محلی برای بحث و بررسی خواهد بود. از همین رو لازم است، روند نقدینگی در سال‌های اخیر را بررسی کرده و ابتدا دلایل افت آن تا ۱۴۰۳ را بررسی و سپس به روند نوسانی آن از این ماه به بعد اشاره کرد. کاهش نرخ رشد نقدینگی در یکسال اخیر ریشه در دو موضوع داشته است:

1. کاهش نرخ رشد پایه پولی:  پایه پولی کشور از فروردین ۱۴۰۲ تا آبان ۱۴۰۳ روند نزولی داشته و رشد نقطه به نقطه آن از ۴۴ درصد به ۲۱ درصد کاهش پیدا کرده است. در این دوره فروش ارز و کاهش در خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی (در فاصله آبان ۱۴۰۱ تا آبان ۱۴۰۳) و همچنین افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی (در فاصله آبان ۱۴۰۱ تا آبان ۱۴۰۳)  و با سهم کمتری، افزایش فروش اوراق بهادار دولتی عمده‌ترین عواملی بوده که سبب شد، نرخ رشد پایه پولی کاهنده باشد. کاهنده بودن نرخ پایه پولی بر افزایش نقدینگی از طریق ضریب فزاینده (پول برون‌زا) تاثیر گذاشته و آنرا در مسیر کاهشی قرار داده ‌است. اما بر اساس آنچه که در ادامه توضیح داده خواهد شد، تداوم روند کنترل  نقدینگی و همچنین پایه پولی با مخاطره مواجه می‌باشد.

نمودار (۳): ترکیب رشد سالانه نقدینگی، پایه پولی و ضریب فزاینده طی سال‌های ۱۳۶۱ تا ۱۴۰۳  درصد

ضوابط ناظر بر کنترل مقداری دارایی‌های شبکه بانکی

1. واضح است که فعالیت بانک‌ها و حرکت ترازنامه سیستم بانکی باز نمی‌ایستد و کنترل نقدینگی از این محل است که توفیقات بسیار بیشتری برای سیاست‌گذار پولی در بلند‌مدت حاصل خواهد کرد و از این رو بانک مرکزی با ابلاغ «ضوابط ناظر بر کنترل مقداری دارایی‌های شبکه بانکی»،‌ سقف رشد ترازنامه بانک‌های تجاری در هر ماه را ۲ درصد و بانک‌های تخصصی را نیز ۲٫۵ اعلام کرده است. همچنین بانک مرکزی، آمار و اطلاعات بانک‌ها را به صورت ماهانه دریافت و پردازش کرده و اگر بانکی مرتکب رشد مقداری ترازنامه در یک ماه، بیش از حد مجاز باشد، این فرصت را دارد که نسبت به اصلاح روند اقدام کند و در غیر این صورت در پایان هر فصل با اقدامات تنبیهی مواجه خواهد شد. در واقع بانک ‌مرکزی با پیگیری سیاست انقباضی (به جز در خرداد ۱۴۰۲ که بانک ‌مرکزی بنا به دلایلی مربوط به سر‌رسید اوراق با تغییر موضع به سیستم ‌بانکی تزریق اعتبار انجام داد) و با کنترل شدید رشد ترازنامه بانک‌ها، مانع از افزایش رشد نقدینگی شده است. اگر چه اجرای این سیاست در سه سال اخیر موفقیت‌آمیز بوده و عامل مهمی در کنترل رشد نقدینگی بوده است اما به دلایل ذیل تداوم و اثرگذاری آن محل تردید است:

• اگر از این زاویه به اقتصاد کشور نگاه شود که تورم، حاصل نقدینگی و افزایش آن است باید به مسیر‌های خلق نقدینگی توجه و آن‌ها را کنترل کرد. مسیری که در اقتصاد آن‌را «عرضه پول برون‌زا» می‌نامند. عرضه پول برون‌زا توضیح می‌دهد که افزایش نقدینگی حاصل افزایش پایه پولی بوده و این اتفاق یا از سمت بدهی دولت به بانک مرکزی ایجاد می‌شود یا به بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مربوط می‌شود. این بنیادی‌ترین دیدگاه «جریان اصلی اقتصاد» و مورد حمایت «پولگرایان و نئوکینزین»هاست و به ‌واقع در این جریان جهت علیت تورم از نقدینگی به ‌سمت تورم تعریف می‌شود. در نگرشی دیگر مکاتب «پست‌کینزینی» و دیدگاه «ساختارگرایان» و «تطابق‌گرایان» نظراتی در حمایت از معکوس بودن جهت علیت بین تورم و نقدینگی داشته و آن‌ها جهت علیت تورم را از سمت تورم به ‌سمت نقدینگی می‌دانند، یعنی این تورم است که خود عاملی برای رشد مضاعف نقدینگی است. نظریه‌پردازان «درون‌زایی پول» معتقدند پول نه‌ تنها در بانک مرکزی، بلکه در سیستم بانکی به‌صورت نامحدودی نیز منتشر می‌شود، آنان باور دارند که علیت از تورم به نقدینگی است و معتقدند سیستم بانکی با خلق نقدینگی و بسط ترازنامه خود، پایه پولی را نیز به همین سمت می‌کشاند. این اتفاق به وضوح یک‌بار در ابتدای ۹۰ و در حد فاصل سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۶ رخ داد و بعد از روند کاهشی در اواخر این دهه مجددا روند صعودی آن در سال ۱۴۰۱ آغاز شد که همچنان نیز پا برجا بوده است. سهم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از مجموع پایه پولی در سال ۱۴۰۰ در حدود ۲۵ درصد بوده که در سال ۱۴۰۱ مجددا به ۶۵ درصد رسیده و همچنان بر همان حدود تثبیت شده است.
• اثرات فعالیت بانک‌ها بر رشد پایه پولی کشور را به‌طور خاص باید در ترانامه بانک مرکزی از دو مسیر «بدهی‌ بانک‌ها به بانک مرکزی» و «رشد سایر دارایی‌های بانک مرکزی» بررسی کرد. در دو سال گذشته اثرات استقراض بانک‌ها از بانک‌مرکزی و همچنین اجرای عملیات بازار‌ باز و اجرای عملیات ریپو به تغییرات قابل توجهی در اقلام «مطالبات بانک ‌مرکزی از بانک‌ها» و «خالص سایر دارایی‌های بانک مرکزی» منجر شده و بر نوسانات رشد پایه پولی کشور موثر بوده است. اثرات اجرای عملیات بازار باز و اجرای عملیات ریپو نیز به ترازنامه بانک‌ مرکزی منتقل شده به طوری که سهم سر فصل «مانده اجرای سیاست عملیات پولی» از رشد ۲۰ درصدی پایه پولی در آبان ۱۴۰۳ (در مقایسه با آبان ۱۴۰۲) در حدود ۱۶٫۸ درصد بوده است. در واقع در این بازه زمانی بعد از سر فصل «خالص دارایی‌های خارجی» با سهم ۱۷۷ درصدی، سر فصل «مانده اجرای سیاست عملیات پولی» بیشترین تاثیر را بر رشد پایه پولی بر جای گذاشته است.

چالش‌های پیش‌روی بانک مرکزی

تحلیل آمارهای رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد، علامت‌هایی مبنی ‌بر کاهش رشد نقدینگی (به تبع تورم) در ماه‌های آتی وجود دارد و سیاست‌گذار پولی در یکسال اخیر به ‌منظور مقابله با رشد نقدینگی، تورم و تضعیف روند آن‌ها در اقتصاد، دو اقدام سیاستی را در پیش گرفته است. نخستین مورد اجرای سیاست انقباضی و عدم پاسخ‌گویی به تمامی درخواست‌های وجوه سیستم بانکی و به نحوی کنترل ریپو بوده که هر چند گاها به اقتضای زمان این موضع تغییر کرده اما به طور کلی اجرای آن در یک‌سال اخیر تاثیرات مثبت خود را برجای گذاشته است. هر چند در صورت اصرار بر این سیاست، نتایج مثبت آن دیگر مورد شک قرار خواهد گرفت. مورد دیگر اما کاهش استقراض دولت از منابع بانک مرکزی و در ادامه کاهش رشد پایه پولی یا همان پول پرقدرت بوده که بانک مرکزی با استفاده از عدم پرداخت تنخواه‌گردان به دولت و همچنین عدم تامین کسری بودجه دولت با استفاده از چاپ پول پیگیر آن است. با  همه این‌ها و با وجود روند کاهنده مستمر نقدینگی در یکسال اخیر، شواهد نشان  می‌دهد، تداوم این وضعیت با چالش جدی مواجه است که شواهد زیر نیز موید آن است:

• به نظر می‌رسد، تلاش بانک مرکزی بر کاهش و حفظ نرخ رشد نقدینگی بر نرخ ۲۳ درصد است، این در حالی است که رقم هدف‌گذاری شده برای رشد نقدینگی متناسب با شرایط تحریمی کشور نیست. در یک دهه اخیر، متوسط نرخ رشد نقدینگی در دوره‌های تحریم و غیرتحریم ۳۲٫۵ و ۲۵٫۵ درصد بوده است. پایدار ماندن رشد نقدینگی در مقادیر پایین‌تر از میانگین سال‌های تحریم مستلزم پیاده‌سازی مجموعه‌ای از سیاست‌های اصلاحی در بخش پولی و اعتباری کشور است و با تک سیاست کنترل رشد ترازنامه محقق پذیر نیست.
• کنترل رشد ترازنامه بانک‌های ناسالم سیاستی موقت است که به دلیل همراه نشدن با برنامه‌های اصلاحی تنها تا زمانی که کنترل ترازنامه بانک‌ها انجام می‌شود،  اثربخش است و به محض متوقف شدن این سیاست شاهد افزایش رشد نقدینگی خواهیم بود.
• به رغم تداوم روند کاهنده نقدینگی از سال ۱۴۰۰، سیالیت آن در حال افزایش است. سهم سپرده‌های دیداری از کل سپرده بانکی از ۱۷ درصد در اسفند ۱۴۰۰ به ۲۲٫۴ درصد در اسفند ۱۴۰۲ رسیده و  در آبان ۱۴۰۳ نیز در همین حدود بوده است.
• به رغم کاهش رشد نقدینگی، سهم پول از نقدینگی افزایش پیدا کرده است. این بدان مفهوم است که سیالیت و قدرت تورم‌زایی نقدینگی افزایش یافته است. سهم پول (اسکناس و مسکوک + سپرده‌های دیداری) نیز از کل نقدینگی از ۱۸ درصد در اسفند ۱۴۰۰ به حدود ۲۴ درصد در اسفند ۱۴۰۲ و حدود ۲۳ درصد در آبان ۱۴۰۳ رسیده است. این در حالی است که در ابتدای سال ۹۹ اقتصاد کشور در موقعیت انتظارات تورمی قرار گرفته بود، سهم پول به نقدینگی در حدود ۱۹ درصد قرار داشت و رقم ۲۴ درصدی در مدت اخیر حکایت از سیالیت بالای نقدینگی دارد.
• همانطور که گفته شد، بررسی سهم اجزای نقدینگی نشان می‌دهد که سهم پول، سپرده‌های قرض‌الحسنه پس‌انداز و سپرده‌های کوتاه‌مدت در مجموع حدود ۵۵ درصد از کل نقدینگی را در پایان آبان تشکیل داده‌اند که رقم قابل توجهی است. در مقابل سهم سپرده‌های سه ساله از کل نقدینگی در پایان آبان ۱۴۰۳ به ۲۲٫۵ درصد رسیده و با سهم ۲۲٫۴ درصدی سپرده‌های دیداری از کل نقدینگی برابر است. تقریبا از مجموعه این تغییرات نیز می‌توان به این نتیجه رسید که سپرده‌گذاری بلند‌مدت در بانک‌ها در هشت ماهه اول سال آنچنان جذابیت نداشته است. با توجه به تحولات متعدد منطقه‌ای و بین‌المللی در فصل پاییز که در نتیجه آن‌ها قیمت ارز و رمزارزها افزایش معناداری داشته، افزایش بیشتر سهم سپرده‌های دیداری از نقدینگـی در پایان سال ۱۴۰۳ دور از ذهن نیست.