دوشنبه ۲۷ بهمن ۱۴۰۴
در روزهایی که هیجانهای مقطعی، نگاهها را از بنیاد شرکتها دور کرده، یک بررسی جامع از سه صنعت کلیدی بورس، تصویری متفاوت از ظاهر معاملات به نمایش گذاشته است. از واگرایی عجیب در نسبتهای قیمت به سود آلومینیومسازها گرفته تا پتانسیل سودسازی ۳۰۰ همتی فملی با نرخ دلار ۱۳۰ هزار تومانی و افت حاشیه سود روانکارها؛ این گزارش پرده از فرصتهایی برمیدارد که در سایه ارقام ظاهری پنهان شدهاند.
بردیا خسروانی، سرمایه فردا: بازار سرمایه این روزها میزبان روایتهای متفاوتی است؛ از سهامهایی که با وجود رشد قیمتی، پرسشهایی را درباره ارزش ذاتی خود بر جای گذاشتهاند تا شرکتهایی که در سکوت خبری، مشغول خلق ظرفیتهای تازه هستند. آنچه در ادامه میآید، سفری است به لایههای زیرین صورتهای مالی سه صنعت آلومینیوم، روانکارها و مس؛ جایی که نرخ دلار ۷۰ هزار تومانی به عنوان معیاری محافظهکارانه، پرده از واقعیتهایی برمیدارد که شاید در نگاه اول از دید پنهان میمانند. در این مسیر، نه با شعار که با اعداد و ارقام، به دنبال یافتن پاسخی برای پرسش همیشگی سرمایهگذاران خواهیم بود: کدام صنعت، برای کدام سبد، در کدام برهه زمانی؟
در میان نوسانات بازار سرمایه، صنعت آلومینیوم با سه نماد اصلی همچنان مقصدی برای سرمایههایی است که به دنبال پناهگاهی امن میگردند. آلومینیوم، فایرا و فنوال سه ضلعی هستند که مثلث آلومینیوم بورس را شکل میدهند؛ مثلثی که با وجود رشد قیمتی این روزها، همچنان پرسشهایی را درباره ارزش ذاتی هر یک از اضلاع آن بر جای گذاشته است.
آلومینیوم با ارزش بازار ۴۰ هزار میلیارد تومانی، غول این صنعت محسوب میشود. فایرا با ۲۸ هزار میلیارد و فنوال با ۸۵۰۰ میلیارد تومان، دو عضو دیگر این خانواده هستند. جذابترین بخش ماجرا اما در نسبتهای قیمت به سود (P/E) نهفته است: آلومینیوم با P/E حدود ۸ معامله میشود، در حالی که این نسبت برای فایرا به ۱۴ میرسد. اینجا یک واگرایی معنادار شکل گرفته؛ جایی که فایرا با P/E بالاتر، از نظر ارزش بازار از آلومینیوم کوچکتر است. معادلهای که ذهن هر تحلیلگری را به خود مشغول میکند.
در میدان رشد فروش، فنوال صدرنشین است. این شرکت در گزارشهای ۹ ماهه، رشد فروشی نزدیک به ۱۰۰ درصد را ثبت کرده است. در مقابل، آلومینیوم و فایرا به ترتیب رشد ۵۸ و ۵۵ درصدی را تجربه کردهاند. اما رشد فروش تنها یک روی سکه است.
آنجا که به کیفیت سود میرسیم، صنعت آلومینیوم کارنامه درخشانی از خود به نمایش میگذارد. مطالبات این شرکتها تنها ۲۱ درصد از ساختار مالی را تشکیل میدهد و دوره وصول مطالبات به حدود یک ماه و نیم میرسد. این یعنی پول حاصل از فروش، زودتر از آنچه تصور کنید به خزانه شرکت بازمیگردد. از سوی دیگر، نسبت تقسیم سود در این صنعت حدود ۵۰ درصد است که در این میان آلومینیوم با ۵۴ درصد، سخاوتمندانهترین رفتار را با سهامداران خود داشته است. (نکته مهم اینکه این نسبت بر اساس سود قابل تقسیم محاسبه شده، نه سود خالص.)
دوره گردش کالا نیز در این صنعت حدود شش ماه است که با توجه به ماهیت تولیدی آن، عددی منطقی و قابل قبول به نظر میرسد.
در کنار آلومینیوم، صنعت روانکارها نیز یکی از بخشهای جذاب بازار محسوب میشود. ویژگی برجسته این صنعت، سرعت بالای گردش نقدینگی در آن است. نسبت مطالبات در این بخش تنها ۱۸ درصد و دوره وصول مطالبات حدود ۳۰ روز است؛ یعنی پول حاصل از فروش، پیش از آنکه ماه تمام شود، به حساب شرکت واریز شده است. این یعنی کیفیت سود در روانکارها در سطحی بسیار مطلوب قرار دارد.
دوره گردش کالا در این صنعت نیز زیر سه ماه است، مزیتی که باعث میشود روانکارها در موجهای صعودی بازار، کمتر جا بمانند و همپای سایر صنایع حرکت کنند.
نکته قابل تأمل در صنعت روانکار، افت حاشیه سود است. در حالی که میانگین تاریخی حاشیه سود این صنعت بین ۲۰ تا ۲۵ درصد نوسان داشته، اکنون به ۱۲ درصد رسیده است. این کاهش، نشان میدهد شرکها تحت فشار قرار گرفتهاند و رشد هزینهها از رشد درآمدها پیشی گرفته است.
P/E صنعت روانکار حدود ۸ و P/S آن بین ۱ تا ۲ است. اما در این میان، تفاوتهای جالبی در نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) دیده میشود. برخی نمادها مانند شبهرام و شستا به دلیل تجدید ارزیابی داراییها، P/B پایینتری دارند و این به معنای ارزانی آنها نیست، بلکه ریشه در تفاوت روشهای حسابداری دارد.
در این صنعت، «شبصدر» به عنوان بزرگترین نماد شناخته میشود. پس از آن، «شناخت»، «شبهرام» و در نهایت «شرانول» قرار میگیرند. شرانول این روزها سنتیمنت خوبی در بازار دارد و تا ارزش بازار ۳۵ هزار میلیارد تومان نیز فضا برای رشد دیده میشود. دلیل این خوشبینی، مقایسه با شبهرام است؛ نمادی که با وجود سودسازی کمتر (۴۶۰۰ میلیارد تومان در مقابل ۵۷۰۰ میلیارد برای بهرام)، ارزش بازار بالاتری دارد.
نماد «شصت» اما داستانی جداگانه دارد. این شرکت با برآورد سود ۵۰۰۰ میلیارد تومانی، گرانترین سهم صنعت به نظر میرسد. اما این ظاهر ماجراست. برآوردهای محافظهکارانه نشان میدهد سود واقعی شصت میتواند بین ۶۰۰۰ تا ۶۵۰۰ میلیارد تومان باشد. علت نمایش سود پایینتر در گزارشها، تعمیرات اساسی ۴۰ روزه و عملکرد ضعیف بهار امسال بوده است. به عبارت دیگر، آنچه اکنون از شصت میبینیم، تمام ظرفیت واقعی این شرکت نیست.
نکته مهم در تمام این تحلیلها، رویکرد محافظهکارانهای است که به کار گرفته شده. در این بررسیها، سود شرکتها با دلار ۷۰ هزار تومانی محاسبه شده، نه نرخهای بالاتر مانند ۱۳۰ هزار تومان. دلیل این کار، شناسایی شرکتهایی است که با اطلاعات فعلی و بدون پیشفرضهای خوشبینانه، ارزنده به نظر میرسند. این روش ریسک سرمایهگذاری را کاهش میدهد و شانس یافتن فرصتهای ناب را افزایش میدهد. اگر شرکتی با این نرخ محافظهکارانه، P/E زیر ۵ داشته باشد، میتوان تقریباً مطمئن بود که فرصتی استثنایی پیدا شده است.
در نهایت، هر دو صنعت آلومینیوم و روانکارها، با تمام فراز و نشیبها، همچنان ظرفیتهایی برای سرمایهگذاری دارند. آنچه اهمیت دارد، تشخیص دقیق کیفیت سود، توان نقدینگی و فاصله گرفتن از ارقام ظاهری برای رسیدن به واقعیتهای پنهان در ترازنامههاست.
در ادامه بررسی صنعت روانکارها، نکته مهمی که باید به آن توجه کرد، نسبت بالای تقسیم سود در این صنعت است. با ۷۶ درصد تقسیم سود، روانکارها در زمره صنایع سود نقدیمحور قرار میگیرند، نه سود سرمایهمحور. همین ویژگی باعث شده این صنعت همواره در سبد پیشنهادی سیستمهای معاملاتی جای داشته باشد و معمولاً داشتن یک یا دو سهم از آن برای هر پورتفوی سرمایهگذاری توصیه شود.
در حال حاضر، نسبت قیمت به سود (P/E) در این صنعت بین ۶ تا ۸ نوسان دارد. شبهرام با P/E حدود ۶.۶، در محدوده ارزندهتری قرار گرفته و در مقابل، «شصت» با P/E بالاتر، گرانترین گزینه این گروه محسوب میشود. اما نکته جالب، تنوع فرصتها در این صنعت است: از «شصت» به عنوان بزرگترین سهم گرفته تا «شرانول» به عنوان کوچکترین عضو، هر کدام مزایای خاص خود را دارند. در این میان، «شناخت» با اتکا به پشتوانه قوی (پالایشگاه پارسیان سپهر) و «بهرام» به عنوان قدیمیترین گزینه با ثبات در فروش و سودسازی، هر یک جایگاه ویژهای پیدا کردهاند. انتظار میرود گزارشهای ۹ ماهه این شرکتها، عملکرد به مراتب بهتری را نسبت به دورههای قبل به نمایش بگذارد.
ورود به صنعت مس، ما را با دو نماد اصلی روبهرو میکند: «فملی» و «فباهنر». در این میان، فملی با برآورد سودسازی مبتنی بر دلار ۷۰ هزار تومانی، اکنون با ارزش بازار ۱۵۸۰ هزار میلیارد تومان به عنوان بزرگترین شرکت بورسی ایران شناخته میشود. هرچند بازار تا حدودی این ارقام را پیشخور کرده، اما تصویر واقعی فملی فراتر از این اعداد است.
اگر محاسبات را با دلار ۱۳۰ هزار تومانی و مس جهانی ۱۳ هزار دلاری انجام دهیم، پتانسیل سودسازی فملی به رقم شگفتانگیز ۳۰۰ هزار میلیارد تومان میرسد. این شرکت در حال حاضر با P/E حدود ۵.۵ معامله میشود و بین ۴۰ تا ۴۵ درصد از سود خود را تقسیم میکند. مابقی سود نیز به عنوان سود انباشته باقی میماند تا هر سال زمینه افزایش سرمایه فراهم شود.
ویژگی منحصربهفرد فملی، وسعت طرحهای توسعهای آن است. اگر بخواهیم رتبهبندی کنیم که کدام شرکتهای بورسی بیشترین هزینهکرد را در جهت طرحهای توسعه دارند، بیتردید فملی در صدر قرار میگیرد و پس از آن «شبندر» (پالایش نفت بندرعباس) در جایگاه دوم میایستد. این یعنی فملی نه فقط بزرگترین شرکت بازار، بلکه یکی از معدود شرکتهایی است که سود خود را مستقیماً به خلق ظرفیت جدید تبدیل میکند.
حاشیه سود در فملی به ۳۶ درصد میرسد که آن را به یکی از سودآورترین شرکتهای بازار سرمایه تبدیل کرده است. در مقابل، فباهنر به دلیل ماهیت عملیاتی خود (تبدیل مواد اولیه به محصول نهایی با یک وقفه زمانی)، حاشیه سود پایینتری دارد. حاشیه سود تاریخی فباهنر بین ۲۰ تا ۲۵ درصد نوسان داشته و به محض تعدیل قیمتها با یک تأخیر زمانی، این حاشیه به سطح نرمال بازمیگردد.
نکته جالب توجه اینکه در حال حاضر، فملی بازدهی بالاتری نسبت به فباهنر ثبت کرده است. این در حالی است که در بازههای زمانی گذشته، معمولاً شرکت کوچکتر (فباهنر) رشد بیشتری نسبت به شرکت بزرگ (فملی) تجربه میکرد. این واگرایی در سال جاری، پرسشهایی را درباره دلایل آن ایجاد کرده است.
در کنار مس، صنعت اوره نیز یکی از جذابترین بخشهای بازار است. شرکتهای اورهسازی مانند «شیراز»، «شبلیس»، «خراسان» و «کرمانشاه» حاشیه سود بالای ۳۰ درصد را تجربه کردهاند. این در حالی است که چنین حاشیه سودی در سایر صنایع پتروشیمی کمتر دیده میشود. همین ویژگی، اورهسازها را به یکی از سودآورترین صنایع بازار تبدیل کرده است.
برای مقایسه کافی است نگاهی به حاشیه سود ۲۱ درصدی «فنوال» در صنعت آلومینیوم بیندازیم که در نوع خود عدد قابل قبولی محسوب میشود، یا حاشیه سود ۱۲ درصدی صنعت روانکارها که به دلیل فشار هزینهها افت کرده است. این ارقام نشان میدهد اورهسازها و فملی در قله سودآوری بورس ایستادهاند.
آنچه از بررسی این صنایع برمیآید، تصویری چندلایه از فرصتهاست: صنعت روانکارها با ضربان منظم نقدینگی و تقسیم سود بالا، برای سرمایهگذاران ریسکگریز جذاب است. صنعت آلومینیوم با کیفیت سود مناسب و رشد فروش چشمگیر (به ویژه فنوال) میتواند گزینهای برای رشد تدریجی باشد. اما در اوج این هرم، صنعت مس با فملی و اورهسازها قرار دارند؛ شرکتهایی که حاشیه سود بالا، طرحهای توسعه عظیم و پتانسیل سودآوری بر مبنای نرخهای واقعی ارز، آنها را به غولهای آینده بازار تبدیل کرده است.
در نهایت، داشتن ترکیبی متوازن از این صنایع در سبد سرمایهگذاری میتواند هم ثبات و هم رشد را به همراه داشته باشد. رمز موفقیت اما در تشخیص به موقع ارزندگیها و فاصله گرفتن از هیجانات مقطعی بازار نهفته است.
اکنون به نقطه حساس تحلیل میرسیم؛ جایی که دو نماد اصلی صنعت مس، هر کدام روایتی متفاوت از آینده را پیش روی سرمایهگذاران قرار میدهند. فملی پس از رشد چشمگیر خود، اکنون در نقطهای ایستاده که باید منتظر ماند و دید آیا فباهنر میتواند خود را به این غول برساند و رشدی فراتر از آن ثبت کند؟ یا اینکه رابطه تاریخی میان این دو، دیگر در شرایط جدید بازار صدق نمیکند؟
پاسخ به این پرسش، به عملکرد فباهنر وابسته است. این شرکت اگر بتواند سقف تاریخی سودسازی خود را بشکند و به سود بالای ۵ هزار میلیارد تومان دست یابد، بیتردید پتانسیل رشد بیشتری نسبت به فملی خواهد داشت. اما این اتفاق یکشبه رخ نمیدهد. برای تحقق این رشد، باید منتظر ماند تا اثر آن در گزارشهای مالی فباهنر نمایان شود.
سه ویژگی مهم، فباهنر را در موقعیت متفاوتی نسبت به فملی قرار میدهد؛ نخست، اندازه کوچکتر آن. در دنیای اقتصاد، شرکتهای کوچکتر معمولاً پتانسیل رشد سریعتری نسبت به غولها دارند. دوم، درصد تقسیم سود جلوتر که میتواند جذابیت بیشتری برای سهامداران ایجاد کند. و سوم، تأثیرپذیری سریعتر عملکرد مالی از تغییرات مثبت. در مقابل، فملی به دلیل ابعاد عظیم خود، طرحهای توسعهاش را با سرعت کمتری در صورتهای مالی منعکس میکند.
به عبارت سادهتر، فباهنر همچون قایقی تندرو است که میتواند سریعتر تغییر مسیر دهد، در حالی که فملی یک نفتکش عظیم است که با وقفه بیشتر، اما با اطمینان بالاتری به مقصد میرسد.
اینجا باید با قاطعیت گفت: داشتن سهمی از صنعت مس در سبد سرمایهگذاری، نه یک انتخاب که یک الزام است. این دیگر بحث بهبود عملکرد نیست، بلکه به اعتقاد قلبی بدل شده که صنعت مس میتواند برکت سبد سرمایهگذاری شما را چندبرابر کند. هر دو نماد «فملی» و «فباهنر» میتوانند گزینههای خوبی باشند و مقایسه این دو اساساً کاری نادرست است. هر کدام مزیتهای منحصربهفرد خود را دارند و اصلاً قابل قیاس نیستند.
شاید این پرسش برای شما پیش بیاید که چرا نام شرکتهایی مانند «فجر» یا «سرچشمه» در تحلیل صنعت مس دیده نمیشود. پاسخ روشن است: طبقهبندی صنایع در این تحلیل، لزوماً با تعاریف رایج بازار همخوانی ندارد. این دستهبندی بر اساس یک چارچوب سختگیرانه و با هدف کاهش ریسک سرمایهگذاری طراحی شده است.
به عبارت دیگر، برخی شرکتها به دلیل عدم تطابق با متغیرهای سختگیرانه ما، فعلاً از دایره محاسبات خارج شدهاند. این به معنای نادیده گرفتن آنها نیست. این شرکتها همچنان رصد میشوند و به محض رسیدن به استانداردهای مورد نظر، به لیست صنایع اضافه خواهند شد. تا آن زمان، در “آب نمک” نگهداری میشوند تا هم از فساد مالی دور بمانند و هم آماده ورود به سبد سرمایهگذاری باشند.
پس این ایراد را وارد نکنید که چرا صنعت مس ناقص است یا چرا سرچشمه در آن دیده نمیشود. معیارهای ما فراتر از نامهای آشناست؛ ما به دنبال سلامت مالی، کیفیت سود و شفافیت اطلاعاتی هستیم، نه صرفاً شهرت یک برند.
تمام حقوق برای پایگاه خبری سرمایه فردا محفوظ می باشد کپی برداری از مطالب با ذکر منبع بلامانع می باشد.
سرمایه فردا