ارزندگی بورس از نسبت‌های تورمی تا هجوم پول حقیقی

به گزارش سرمایه فردا، بازار سرمایه این روزها با رشدی چشمگیر، نگاه سرمایه‌گذاران را به خود خیره کرده است. اما سوال اساسی این است: آیا این رشد بر پایه ارزندگی استوار است یا تنها یک هیجان زودگذر؟ پویان مظفری، تحلیلگر بازار سرمایه، در چهار مطلب جداگانه به بررسی ابعاد مختلف بازار از منظر نسبت‌های مالی، ارزش دلاری، ورود پول حقیقی و نرخ بهره حقیقی پرداخته است. نتایج نشان می‌دهد که بازار از منظر P/E تورم‌زدایی شده، حول میانگین تاریخی خود در حال نوسان است و هنوز به سقف دو سال اخیر نرسیده است. ارزش دلاری بازار نیز اگرچه از پایین‌ترین سطح تاریخی خود فاصله گرفته، اما همچنان در محدوده نه چندان گران قرار دارد. ورود پول حقیقی در خرداد ۱۴۰۵ به بالاترین سطح خود از سال ۱۳۹۹ رسیده و نرخ بهره حقیقی عمیقاً منفی، میل به سمت دارایی‌های ریسک‌پذیر را افزایش داده است. در این گزارش، سناریوهای محتمل برای نرخ ارز و تورم تا پایان سال ۱۴۰۵ نیز بررسی شده است.

P/E تورم‌زدایی شده؛ بازار در محدوده میانگین تاریخی

برای بررسی ارزندگی بازار، نسبت P/E TTM (قیمت به سود چهار فصل اخیر) را باید با تورم متناسب‌سازی کرد. در فضای تورمی، سود شرکت‌ها معمولاً با تورم رشد می‌کنند (کمی بیشتر یا کمتر). بنابراین منطقی است که سودها را بر تورم سالانه (نه نقطه‌به‌نقطه) تقسیم کنیم و به جای روند بلندمدت P/E TTM، به روند «نسبت P/E TTM تورم‌زدایی شده» توجه کنیم.

بر اساس این محاسبه، از سال ۱۳۹۹ به بعد، این نسبت تقریباً همواره حول عدد ۵ واحد نوسان داشته است. از ابتدای سال ۱۴۰۴ نیز عدد ۶ واحد به عنوان سقف جدی برای بازار شناخته می‌شود. در حال حاضر، این نسبت حدود ۵ واحد است که دقیقاً در محدوده میانگین تاریخی خود از سال ۱۳۹۹ قرار دارد و یک واحد کمتر از سقف دو سال اخیر است.

اگر روند ورود پول به بازار ادامه یابد، این نسبت می‌تواند تا ۶ واحد افزایش یابد و انتظار یک رالی ۲۰ درصدی روی کلیت بازار را می‌توان داشت. با توجه به اینکه در فصل مجامع قرار داریم، این نسبت به طور خودکار حدود نیم واحد کاهش می‌یابد (به دلیل تقسیم سود و کاهش سود هر سهم). بنابراین رشد بازار تا ۳۰ درصد نیز در این حالت قابل تصور است. اما نکته مهم این است که این تحلیل بر اساس «ثبات حاشیه سود» استوار است. فروش‌ها تقریباً با تورم رشد می‌کنند، اما ممکن است حاشیه سود شرکت‌ها متفاوت عمل کند.

ارزش دلاری بازار؛ از کف تاریخی تا ۱۱۰ میلیارد دلار

یکی از نسبت‌های مهم برای سنجش بازار سرمایه، «ارزش دلاری» آن است. بررسی ارزش دلاری بورس برای ارزیابی بازدهی سرمایه‌گذاری مفید است، اما از منظر ارزندگی، این نسبت تقریباً بی‌فایده است. چرا که دلار مؤثر بر بازار سرمایه، «دلار نیما» (ارز توافقی) است. بنابراین برای بررسی جایگاه بورس از منظر ارزندگی دلاری، بهتر است بازار را با دلار نیمایی بسنجیم.

پس از تحولات سال ۱۳۹۹، یک روند نزولی در ارزش دلاری (نیما) بازار سرمایه مشاهده می‌شود. این عدد در ابتدای اسفند ۱۴۰۴ به زیر ۹۰ میلیارد دلار رسید که کمترین میزان از سال ۱۳۹۸ محسوب می‌شود. با بازگشایی بازار پس از درگیری نظامی، این نسبت به حدود ۱۱۰ میلیارد دلار افزایش یافته است.

با توجه به اینکه بازار سرمایه تقریباً ۲۰ میلیارد دلار سود دارد، می‌توان گفت که بازار سرمایه از منظر دلاری همچنان در محدوده «گران» قرار نگرفته است، اما «ارزان» هم نیست. البته برای تحلیل دقیق بازار، باید چهار عامل را در نظر گرفت: سیاست ارزی، سیاست پولی، سیاست مالی و مسائل نظامی. این تحلیل صرفاً به سیاست ارزی و بورس پرداخته است.

ورود دلاری پول حقیقی؛ رکورد ۳۵۰ میلیون دلاری در خرداد ۱۴۰۵

بررسی داده‌ها نشان می‌دهد که بازار سهام پس از مرداد ۱۳۹۹، هیچ‌گاه به اندازه خرداد ۱۴۰۵ با ورود دلاری پول حقیقی مواجه نبوده است. در این ماه، حدود ۳۵۰ میلیون دلار پول حقیقی وارد بازار شده است. این میزان ورود پول، تقریباً به اندازه بهمن و اسفند ۱۳۹۸ است.

اگر رالی قبلی رشد بازار را از اوایل سال ۱۳۹۷ در نظر بگیریم (با اغماض)، می‌توان مشاهده کرد که تقریباً تمام پولی که وارد بازار سرمایه شد تا انتهای سال ۱۴۰۲ از این بازار خارج شد. پس از آن، بازار سرمایه به جز فروردین ۱۴۰۴، هیچ ورود پول جدی را تا این ماه تجربه نکرده است. این نمودار نشان می‌دهد که بازار سرمایه، فارغ از تمام تحلیل‌ها و موضوعات اقتصادی، از منظر تابلویی و معاملاتی ماه شگفت‌انگیزی را پشت سر گذاشته است. با این حال، بررسی ورود پول حقیقی به تنهایی نمی‌تواند تحلیل قابل اتکایی ارائه دهد. فقط می‌توان گفت که این حجم پول وارد شده به بازار (پس از یک جنگ زیرساختی) حتماً پتانسیل جدی در بازار مشاهده کرده است.

نرخ بهره حقیقی؛ منفی ۴۰ درصد و میل به بازارهای دارایی

نرخ بهره حقیقی از تفریق نرخ تورم از نرخ بهره اسمی به دست می‌آید. با وجود نرخ بهره بسیار بالای بازار (حوالی ۴۰ درصد)، بالا بودن جدی تورم باعث شده که میل به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های با درآمد ثابت به شدت کاهش یابد. این موضوع میل سرمایه‌گذاری در بازارهای دارایی را افزایش می‌دهد.

معمولاً وقتی نرخ بهره حقیقی به شدت منفی است، اثر «ضربه‌گیری» نرخ بهره در بازارها به شدت کاهش می‌یابد. به این معنا که وقتی نرخ بهره و تورم نزدیک به هم باشند، فعال اقتصادی پس از کسب بازدهی در بازار، مایل به فروش و سرمایه‌گذاری در بازار بدون ریسک می‌شود. اما وقتی تورم فاصله زیادی از نرخ بهره دارد، این اثر ضربه‌گیر در بازار وجود نخواهد داشت و بازارها معمولاً با «ترندهای سنگین» روبرو می‌شوند (مانند بازار مسکن و بورس در برهه اخیر). منفی بودن سنگین نرخ بهره حقیقی به تنهایی نشانگر میل به بورس نیست، بلکه در کنار دیگر پارامترهای سیاسی-اقتصادی مشخص می‌کند که کدام بازار دارایی بهترین مقصد برای سرمایه‌ها خواهد بود.

سه سناریو برای نرخ ارز تا پایان ۱۴۰۵

نرخ دلار بر مبنای فروش نفت یک کریدور دارد که در کف و سقف آن حرکت می‌کند. نرخ ذاتی دلار با تورم مشخص می‌شود، کریدور با فروش نفت ترسیم می‌شود و نرخ در کجای کریدور قرار گیرد، به مسائل سیاسی بستگی دارد.

سناریوی اول: بازگشت به هسته تورم (پیش از پاییز ۱۴۰۴)
لازمه این سناریو، رفع محاصره دریایی، عدم تخاصم بین ایران و غرب و فروش ماهانه حدود ۱.۵ تا ۲ میلیارد دلار نفت است. در این سناریو، دلار در انتهای سال ۱۴۰۵ باید بین ۱۶۰ تا ۲۱۰ هزار تومان باشد. با توجه به اینکه لازمه این سناریو آرامش نسبی سیاسی است، ممکن است انتهای سال نرخ ارز نزدیک به نرخ‌های امروز باشد. (آزادسازی منابع ارزی ایران در هیچ‌کدام از سناریوها لحاظ نشده است.)

سناریوی دوم: تورم بیش از میانگین میان‌مدت (نزدیک به پاییز ۱۴۰۴ تا امروز)
لازمه این سناریو، ادامه محاصره دریایی، تخاصم مدیریت‌شده بین ایران و غرب و عدم آسیب به زیرساخت‌های اقتصادی است. در این سناریو، دلار در انتهای سال ۱۴۰۵ باید بین ۲۰۰ تا ۲۶۰ هزار تومان باشد. امکان وقوع این سناریو بسیار محدود است، چرا که ادامه حصر دریایی و عدم درگیری گسترده با آمریکا تقریباً غیرممکن است.

سناریوی سوم: تورم گسترده و ادامه‌دار (بیش از اردیبهشت ۱۴۰۵)

لازمه این سناریو، وقوع چند درگیری دیگر در ادامه سال، عدم فروش نفت (زیر ۷۰۰ هزار بشکه در روز) و آسیب‌های زیرساختی است. این سناریو بازه گسترده‌ای را شامل می‌شود، چون آسیب به زیرساخت طیف وسیعی از تحولات را می‌تواند در بر داشته باشد. در این سناریو، هر اتفاقی ممکن است بیفتد و کریدور ۲۴۰ تا ۳۰۰ هزار تومان برای انتهای سال به راحتی قابل نقض است. در این سناریو، اقتصاد دیگر معنای خود را از دست می‌دهد و هر نرخی برای هر چیزی ممکن است.

نسبت ورود پول حقیقی به ارزش بازار؛ قدرت خریداران در اوج

یکی دیگر از معیارهای مهم، نسبت ورود پول حقیقی به کل ارزش بازار است. این نسبت نشان می‌دهد که در هر ماه، چقدر از کل بازار توسط پول حقیقی خریداری شده است. در خرداد ۱۴۰۵، این نسبت به ۰.۴ درصد رسیده است. سقف این نسبت در تیر ۱۳۹۹ حدود ۰.۴۸ درصد بود و هیچ ماه دیگری چنین نسبتی را بازار تجربه نکرده است. به عبارت دیگر، پولی که امروز در بازار می‌چرخد، به قدرت پولی است که از بهمن ۱۳۹۸ به بعد در بازار می‌چرخید. این نشان‌دهنده قدرت خرید بی‌سابقه سرمایه‌گذاران حقیقی در ماه جاری است.