بررسی نسبت کلیدی «قیمت به سود» در بازار سهام

روز گذشته سخنگوی اقتصادی دولت در بیستمین نشست خبری خود با اصحاب رسانه در سال جاری پیرامون اقدامات و سیاست‌های اقتصادی انجام‌گرفته از سوی دولت توضیحاتی داد. در حاشیه این نشست خاندوزی چشم‌انداز سیاست‌های اقتصادی برای فعالان اقتصادی به طور عام و به ویژه صنایع بورسی را مهم عنوان کرد.او نسبت به اقدامات انجام‌شده پیرامون شرکت‌های پالایشی و پتروشیمیایی گفت: دولت در مصوبه‌ سال جاری خود در خصوص محصولات پتروشیمیایی، خود را برای سال‌های آینده محدود و منضبط به قاعده و فرمولی کرده است تا وضعیت برای سرمایه‌گذاران اقتصادی و صنایع بورسی پیش‌بینی‌پذیر باشد.

وزیر اقتصاد پیرامون شرایط حال بازار سرمایه گفت: در چشم‌انداز ماه‌های آینده، اولویت‌های گوناگونی در زمینه رونق در بازار سرمایه مطرح شده که محور نخست آن اصلاح دستورالعمل قیمت‌گذاری فرآورده‌های پالایشی است که جلسات متعددی برگزار و نتایج آن اطلاع‌رسانی خواهد شد. از طرفی نظارت بر کسب‌وکارهای غیر‌رسمی و فرارهای مالیاتی در بازارهای خارج از بورس در همین مسیر بوده است. او عنوان کرد: برای سال‌های آینده دولت در تلاش است که پیش‌بینی‌پذیری صنایع امکان‌پذیر باشد.

پس‌لرزه‌های تلاطم بورس

مهدی سوری، کارشناس بازار سرمایه، در خصوص اقدامات صورت‌گرفته و وضعیت بازار سهام در سال جاری گفت:سیاستگذاران در سال‌های اخیر به بهانه تامین کسری بودجه سیاست‌هایی را در پیش گرفته‌اند که سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه را با چالش‌های زیادی روبه‌رو کرده است. از طرفی رکود تحمیلی که در سال جاری در بازارهای مالی صورت گرفت با وجود حمایت‌های مصنوعی از بازار سرمایه، موجب خارج شدن فعالیت‌های اقتصادی از ریل اصلی خود شد و عاملی برای افت سرمایه‌گذاری برای اهالی بازار شده است. حمایت از سیاست‌ها و نسخه‌های کوتاه‌مدت به منظور تزریق شوک‌های گذرا برای تغییر وضعیت بازار را نمی‌توان نتیجه چاره‌اندیشی صحیح در خصوص وضعیت بازار سهام دانست. سرمایه‌گذاران بازار سرمایه چندان به دنبال حمایت‌های مستقیم سیاستگذاران نبودند. در بازار زنده‌ای به نام سهام که نیروهای عرضه و تقاضا در آن می‌توانند مکانیزم بازار را در جهات مناسبی هدایت کنند، نیازی به اثرگذاری عامل بیرونی جهت بهبود وضعیت بازار احساس نمی‌شود.

در صورتی که سیاست‌ها در کشور در جهتی باشد که تولید صرفه اقتصادی داشته باشد، می‌توان نتیجه آن را در وضعیت معیشتی افراد و حال بازار به‌وضوح مشاهده کرد. از این رو نمی‌توان از تاثیر تعیین قیمت توسط بازار و تاثیرگذاری آن در سطح بازار چشم پوشید. در این صورت بهترین نتیجه را می‌توان در عدم دخالت سیاستگذار در بازار عنوان کرد و عدم دخالت بیرونی در کاهش یا افزایش قیمت سهام گوناگون می‌تواند نتایج مطلوبی برای سرمایه‌گذاران بازار سرمایه در پی داشته باشد. از طرفی بهبود محیط کسب‌وکار و ساختارهای اقتصادی را می‌توان از جمله مهم‌ترین وظایف سیاستگذار دانست.

در غیر این صورت کاهش بهره‌وری بنگاه‌های اقتصادی و ایجاد تلاطم در جریان تولیدی آنها با اتخاذ سیاست‌های نابهنگام و ضد‌ونقیض مانند نرخ بنزین پالایشگاه‌ها و تعرفه‌هایی که متوجه شرکت‌های معدنی و فولادی بود، نمی‌توان به بهانه بهبود وضعیت بازار ابلاغ کرد. در صورتی که قیمت گاز شرکت‌های پتروشیمی حدود سه برابر قیمت گاز در کشورهای آمریکا و کانادا محاسبه می‌شود و این شرکت‌ها نیز به دلیل محدودیت‌های تجاری محصولات خود را با قیمت پایین‌تری به فروش می‌رسانند.

از این رو فعالیت‌های پتروشیمی‌محور از مدار سودآوری خارج می‌شوند و سرمایه‌گذاری در تولید از مسیر پر‌پیچ‌و‌خمی سر درخواهد آورد. در صورتی که سرمایه‌گذاری در صنایع پالایشگاهی چندان صرفه اقتصادی نداشته باشد، تاثیر منفی آن متوجه اقتصاد خواهد بود و بازار سرمایه نیز که جزئی از اقتصاد هر کشور و پایه اساسی در تولید هر کشور محسوب می‌شود از پس‌لرزه‌های آن در امان نخواهد ماند. از این رو آزمون‌و‌خطای طرح‌های اقتصادی و بنیادی که در سال‌های گذشته بازارهای مالی را به‌شدت تحت‌الشعاع قرار داده، پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌های سیاستگذاران را با اماواگرهای زیادی روبه‌رو می‌کند. برنامه‌ها و سیاستگذاری‌ها باید با هدف مشخصی بنا شوند و از ثبات نسبی برخوردار باشند تا سرمایه‌گذاران رغبت زیادی به سرمایه‌گذاری در بازارها داشته باشند. در غیر این صورت سرمایه‌گذاران تصمیم می‌گیرند سرمایه و نقدینگی خود را از بازار خارج کنند و تمایل سرمایه‌گذاران دیگر بازارها را به سرمایه‌گذاری در بازار سهام کاهش خواهد داد.

از این رو مهم‌ترین عاملی را که بورس و اقتصاد کشور در شرایط حال حاضر به آن نیاز دارد باید در ثبات در سیاستگذاری‌ها جست، چرا که بازار سرمایه به دنبال مصوبه جدید پالایشی‌ها و پتروشیمیایی‌ها آسیب‌های زیادی دیده، اما آسیب بیشتر را باید در وابسته دانستن کسری بودجه به سیاست‌های نامناسب و دخالت در بازار کنکاش کرد که سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری در بازار دچار شک‌وتردید زیادی می‌کند.

این کارشناس بازار سرمایه در خصوص تاثیر اقداماتی مانند داغ شدن تجدید ارزیابی دارایی شرکت‌ها در ماه‌های گذشته و انتشار گواهی‌های سپرده ۳۰درصدی بر بورس افزود: تجدید ارزیابی در قالب اصلاح روش‌های حسابداری که متناسب با شرایط تورمی باشد، در اقتصاد بسیار ضروری است. اینکه در ابتدای سال پیگیری‌های زیادی در خصوص تجدید ارزیابی دارایی شرکت‌ها انجام شد، به دلیل احساس نامطلوب پیش از ابلاغیه خوراک پتروشیمی‌ها و پالایشگاهی‌ها صورت گرفت که سود چنین شرکت‌هایی که واقعی‌اند مشخص شود و سیاست‌های ضد منافع این شرکت‌ها اتخاذ نشود.

در ادامه شاهد‌ آن بودیم که قدم‌های مناسبی جهت اجرایی شدن تجدید ارزیابی دارایی شرکت‌ها انجام شد. با این وجود شاهد عملکرد ضعیف مجلس در این خصوص بودیم، چراکه در قانون هفتم در بودجه و حتی در قوانین مربوط به بازار سرمایه اقدامات مطلوبی از سوی مجلس صورت نگرفت. باید اظهار کرد که در زمینه تجدید ارزیابی دارایی شرکت‌ها از مسیری به بعد پیگیری اهالی بازار سرمایه کاهش پیدا کرد و می‌توان کاهش پیگیری اصحاب سرمایه را یکی از مهم‌ترین دلایل به نتیجه نرسیدن چنین این اقدامی دانست.

 از طرفی در خصوص انتشار گواهی‌های سپرده ۳۰درصدی باید گفت زمانی که کشور با تورم دست و پنجه نرم می‌کند، سیاستی را نمی‌توان بدون حل معضل تورم یافت که سرانجام مناسبی برای اقتصاد داشته باشد. از این رو نمی‌توان پویایی اقتصاد و تولید را با وجود درگیری اقتصاد با تورم‌های مزمن خواستار بود. نرخ‌های بهره و سود بانکی متاثر از نرخ تورم در سال‌های گذشته مثبت نبودند. باید اظهار کرد با وجود اینکه نرخ بهره و نرخ تسهیلات از تورم فاصله زیادی گرفته، اما نرخ بازدهی صنایع و بنگاه‌ها از نرخ تسهیلات پایین‌تر است.

در صورتی که تجدید ارزیابی‌ها به نتیجه می‌رسید و صورت‌های مالی به واقعیت نزدیک می‌شدند، بازده حقوق صاحبان سهام به صورت متوسط ۳٫۵درصد است. از این رو در چنین شرایطی تغییر نرخ بهره می‌تواند به کسب‌وکارها شوک زیادی وارد کند و پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد را کاهش دهد و میل به سرمایه‌گذاری در اقتصاد افت پیدا کند. بنابراین اگر دولت در مکانیزم‌های طبیعی بازار سرمایه دخالت نداشته باشد و به وضعیت طبیعی بازار احترام بگذارد و وضعیت تولیدی را نسبت به وضعیت تورمی کشور تعدیل کند، می‌توان افق روشنی را برای اقتصاد و بازار سرمایه متصور بود.

نرخ بازده بدون ریسک

 هر سرمایه‌گذاری ریسکی دارد و سرمایه‌گذاری بدون ریسک تقریبا وجود ندارد. همیشه باید احتمال نکول و بدعهدی مجموعه طرف حساب را مدنظر داشت. در تعاریف اقتصادی اما حاکمیت را به عنوان معتبرترین طرف حساب در نظر می‌‌‌گیرند که ریسک نکول وی صفر فرض می‌شود.  انواع اوراق منتشره توسط دولت به طور قراردادی بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود و سرمایه‌گذار این بخش با ضریب اطمینان بالایی انتظار دارد اوراق بدهی دولتی در تاریخ سررسید به مبلغ تعهدشده قابل تبدیل به پول نقد باشد. نرخ بازده سالانه این اوراق به عنوان نرخ بازدهی بدون ریسک تلقی می‌شود و سرمایه‌گذارانی با حداقل پذیرش ریسک به سرمایه‌گذاری در این بخش علاقه دارند.

 در نمودار خط سبزرنگ تغییرات بازده ماهانه نرخ بدون ریسک اوراق دولتی را در بازه فروردین ۹۵ تا امروز و خط آبی‌رنگ میانه این نرخ را در بازه مورد اشاره (۲۲درصد)  نشان می‌دهد.

صرف ریسک

سرمایه‌گذار صرف نظر از سرمایه‌گذاری در بخش بدون ریسک و تقبل ریسک سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر، به دلیل تحمل ریسک آن دارایی تقاضای مقدار بازدهی بیشتری را می‌کند که به آن صرف ریسک یا پرمیوم گفته می‌شود. (در اینجا با دید بازار سرمایه) هر چقدر ریسک‌‌‌های سیستماتیک بازار افزایش یابد، میزان تقاضای نرخ بالاتر این پرمیوم هم بالاتر می‌رود. این نرخ عموما بین بازه ۱۰ تا ۱۵‌درصد یا حدود ۵۰‌درصد نرخ  ‌‌‌بدون‌ریسک (free risk) نوسان دارد.

بازده مورد انتظار سهامدار

به صورت میانگین می‌توانیم انتظار داشته باشیم که سهامداران با توجه به میزان فری‌‌‌ریسک و صرف ریسک، بازدهی حاصل جمع این دو مورد را انتظار داشته باشند. این نرخ در حال حاضر در محدوده سالانه ۴۴ تا ۴۵‌درصد برای کلیت بازار برآورد می‌شود. در معادله گوردون داریم که ارزش هر شرکت برابر است با مقدار سود نقدی توزیعی آن شرکت در سال پیش‌‌‌‌رو تقسیم بر تفاضل بازدهی مورد انتظار سهامداران و نرخ رشد. پس با توجه به قرار گرفتن بازدهی مورد انتظار در مخرج کسر، با فرض ثبات سایر پارامترهای فرمول مشخص است که بالا رفتن بازده مورد انتظار به کاهش در ارزش برآوردی منتهی می‌شود. بنابراین بالا رفتن ریسک یا نرخ فری‌ریسک عملا حتی با فرض ثبات رشد و سودآوری می‌‌‌تواند قیمت‌های پایین‌‌‌تری را برای سهام رقم بزند.

آیا نرخ سپرده ۳۰ درصدی باعث ریزش بازار می‌شود؟

همه موارد فوق را گفتیم تا به این پرسش برسیم و به آن بپردازیم.

نکته مهم این است که سپرده ۳۰درصدی صرفا ابزاری جدیدتر برای اجرای سیاست‌‌‌های انقباضی پولی بانک مرکزی ا‌‌‌ست.

 روند رشد نرخ اوراق از حدود ۲۲درصدی را از آبان سال گذشته شاهد هستیم.

سیاستگذار فعلی پولی به هر ابزاری که بتواند موثر در کنترل تورم باشد، نه نمی‌‌‌گوید. رشد انتهای سال گذشته بازار سرمایه تا اردیبهشت‌‌‌ماه را مدیون تسهیل نسبی انقباض و رشد مقطعی  دلار بودیم که در اردیبهشت‌‌‌ماه با تصمیم «محرمانه» دولت برای تغییر نرخ خوراک گاز و پس از آن انواع افزایش در ریسک سرمایه‌گذاری (افزایش نرخ صرف ریسک) شاهد ریزش و جا ماندن بورس از سایر بازارها بودیم. افزایش نرخ بدون ریسک و سیاست‌‌‌های انقباضی از دو نظر بر بازار سرمایه موثر است.

 اول اینکه با گران‌‌‌شدن پول، جریان پول برای خرید در سمت تقاضای سهام کاهش ‌‌‌می‌‌‌یابد و دوم اینکه با افزایش نرخ تامین مالی، شرکت‌ها در اجرای طرح‌‌‌های توسعه و همچنین تامین سرمایه در گردش با مشکلات بیشتری مواجه می‌‌‌شوند.

این امر با افزایش هزینه‌‌‌های مالی بر سودآوری بازار نیز اثر کاهنده دارد.  نرخ بدون ریسک و صرف ریسک چقدر بر نسبت P/E تعادلی بازار سرمایه تاثیرگذار است؟ همان‌طور که در ابتدا توضیح دادیم نسبت P/E متناسب برای بازار از چند مولفه تشکیل می‌شود.

  نسبت توزیع سود نقدی: این نسبت به طور متوسط در بورس کشور در محدوده ۶۴‌درصد بوده است.

  نرخ رشد: نرخ رشد اسمی براساس نرخ تورم دهه اخیر و همچنین نرخ رشد اقتصادی بدون نفت کشور در محدوده ۲۶‌درصد است.

  نرخ بدون ریسک: با توجه به نرخ فعلی اوراق اخزا در حدود ۳۰‌درصد فرض شده است.

  صرف ریسک سهام: براساس دیتای منتشره ژانویه ۲۰۲۴ آسوات داموداران (استاد امور مالی) ۱۴‌درصد فرض شده است.

براساس مفروضات فوق نسبت P/E تعادلی پیشرو (آینده‌‌‌نگر) برای کلیت بازار در محدوده ۴٫۵واحد برآورد می‌شود. تحلیل حساسیت این نسبت براساس تغییرات احتمالی نرخ بدون ریسک و صرف ریسک سهام به عنوان دو مولفه اصلی تشکیل‌‌‌دهنده بازده مورد انتظار سهامداران در جدول بررسی شده است.در پایان ذکر این نکته لازم است که ارزش‌گذاری در بازار با روش نسبی P/E باید  با این دیدگاه مدنظر قرار بگیرد که بخشی از ارزش قیمتی بازار نه به خاطر سودآوری، بلکه به دلیل دارایی‌‌‌های غیرعملیاتی شرکت‌ها مثل ارزش زمین یا سایر دارایی‌‌‌هایی ا‌‌‌ست که نقشی در سودآوری شرکت‌ها ندارند.

بنابراین تعدیل این نسبت با توجه به مواردی از این قبیل نیز حائز اهمیت است. نسبت P/E تعادلی صرفا نشان‌‌‌دهنده نسبت ارزش بازار به سودآوری‌‌‌ بدون توجه به دارایی‌‌‌های غیر‌عملیاتی ا‌‌‌ست./دنیای اقتصاد