نگرانی اصلی در یک سال جاری این است که «ساختار سیاسی و اقتصادی بسته‌تر خواهد شد.» برخلاف تصور عموم، بعد از جنگ، دولت‌ها معمولاً دستشان برای دخالت در اقتصاد بازتر می‌شود (تجربه جنگ‌های جهانی اول و دوم)

به گزارش سرمایه فردا، شاخص کل بورس از زمان بازگشایی پس از جنگ رشد کرده، اما این رشد چقدر واقعی است؟ محمد نوربخش، تحلیلگر بازار سرمایه، در این پادکست با رویکرد آینده‌پژوهی، افق پیش روی بورس را بررسی کرده است. فرمول ساده است: ارزش بازار برابر است با «سودآوری شرکت‌ها» ضربدر «نسبت قیمت به سود (P/E)». در یک سال آینده، سودآوری شرکت‌ها تحت تأثیر دو عامل اصلی قرار می‌گیرد: نرخ فروش (که وابسته به نرخ ارز و تورم است) و حجم تولید (که تحت تأثیر دسترسی به مواد اولیه و انرژی است). از سوی دیگر، P/E بازار نیز تحت تأثیر نرخ بهره حقیقی (که عمیقاً منفی شده)، صرف ریسک (که افزایش یافته)، و رشد سودآوری پایدار (که با مشکل استهلاک و هزینه‌های تعمیرات روبروست) قرار دارد. نتیجه‌گیری نوربخش تلخ است: «بازار ما به طور حقیقی رشد نخواهد کرد.» تنها عاملی که باعث رشد اسمی بازار می‌شود، نرخ بهره حقیقی منفی و کاهش ارزش ریال است. در سناریوی فعلی (نه جنگ، نه صلح)، برآورد نرخ ارز در پایان سال حدود ۳۰۰ هزار تومان است. سرمایه‌گذاران باید بین «رشد اسمی» و «حفظ ارزش حقیقی» یکی را انتخاب کنند.

آینده‌پژوهی در بورس؛ روشی برای فکر کردن به فردا

برای اینکه بتوانیم درباره آینده بورس صحبت کنیم، اول باید بدانیم آینده چگونه ساخته می‌شود. در علم آینده‌پژوهی، آینده عبارت است از «لحظه‌ای که نیامده و در آن زمان، روندهای امروزی به هم می‌رسند». یعنی برای پیش‌بینی آینده بازار بورس در یک سال آینده، باید اول عواملی را که امروز بازار را تحت تأثیر قرار می‌دهند بشناسیم، سپس روند هر کدام از این عوامل را در آینده پیش‌بینی کنیم، و بعد ببینیم که ترکیب این روندها چه تصویری را خواهد ساخت.

این روش علمی، از پراکندگی ذهن جلوگیری می‌کند و به ما اجازه می‌دهد تا با چارچوبی منظم، درباره آینده فکر کنیم.

فرمول ارزش بازار؛ سودآوری ضربدر P/E

برای ساده‌تر شدن بحث، بیایید ارزش کل بازار بورس را مثل یک شرکت بزرگ فرض کنیم. ارزش هر شرکت (و به تبع آن، ارزش کل بازار) از فرمول ساده‌ای پیروی می‌کند: «ارزش بازار = سودآوری شرکت (EPS) ضربدر نسبت قیمت به سود (P/E)».

بنابراین برای پیش‌بینی ارزش بازار در یک سال آینده، باید دو مؤلفه را پیش‌بینی کنیم:
۱. سودآوری شرکت‌ها در یک سال آینده (تحت تأثیر چه عواملی است؟)
۲. P/E بازار در یک سال آینده (تحت تأثیر چه عواملی است؟)

سودآوری شرکت‌ها؛ گرفتار در تنگنای نرخ ارز و انرژی

سودآوری شرکت‌ها به دو عامل اصلی بستگی دارد: «نرخ فروش» و «حجم تولید». نرخ فروش عمدتاً تحت تأثیر نرخ ارز، تورم، و اجازه دولت برای افزایش نرخ (قیمت‌گذاری دستوری) است. حجم تولید نیز تحت تأثیر دسترسی به مواد اولیه و انرژی (به خصوص گاز و برق) و همچنین تقاضای بازار است.

نگرانی اصلی در یک سال جاری این است که «ساختار سیاسی و اقتصادی بسته‌تر خواهد شد.» برخلاف تصور عموم، بعد از جنگ، دولت‌ها معمولاً دستشان برای دخالت در اقتصاد بازتر می‌شود (تجربه جنگ‌های جهانی اول و دوم). بنابراین احتمال سرکوب قیمت‌ها (قیمت‌گذاری دستوری) و کنترل شدیدتر بازار وجود دارد.

از سوی دیگر، حجم تولید به شدت تحت تأثیر ناترازی انرژی است. رئیس جمهور اعلام کرده که حدود ۲۴۰ میلیون متر مکعب در روز کاهش تولید گاز داشته‌ایم. در نیمه دوم سال (فصل سرما)، عملاً گازی به صنایع نخواهد رسید. صنایع مجبور به استفاده از مازوت می‌شوند که آن هم محدود است. در تابستان نیز تولید برق کفاف مصرف را نمی‌دهد و هم‌اکنون فولادی‌ها مجبور به کاهش تولید هستند. بنابراین حجم تولید در بسیاری از صنایع (پتروشیمی، فلزات اساسی، فولاد) به شدت تحت فشار است.

یک نکته مثبت: با رشد نرخ ارز و تورم، نرخ فروش شرکت‌ها افزایش می‌یابد. از آنجایی که هزینه‌های ثابت (مثل استهلاک) معمولاً همگام با تورم رشد نمی‌کنند، حاشیه سود شرکت‌ها به صورت اسمی افزایش می‌یابد. اما هشدار: هزینه‌های تعمیر و نگهداری و هزینه‌های مالی (به خصوص برای شرکت‌هایی که برای تأمین سرمایه در گردش وام گرفته‌اند، مثل دارویی‌ها و خودرویی‌ها) همگام با نرخ ارز رشد خواهند کرد و می‌توانند سودآوری را تحت فشار قرار دهند.

نتیجه: سودآوری شرکت‌ها به صورت «اسمی» احتمالاً رشد می‌کند (به دلیل تورم و افزایش نرخ ارز)، اما به صورت «حقیقی» ممکن است کاهش یابد یا رشد چندانی نداشته باشد.

P/E بازار؛ تحت تأثیر نرخ بهره، صرف ریسک و رشد سودآوری

حالا برویم سراغ P/E. P/E یک عدد دستوری نیست. از فرمول زیر به دست می‌آید:

P/E = (D/E) × (۱+g) / (k – g)

که در آن:

D/E: نسبت تقسیم سود (هرچه شرکت سود بیشتری تقسیم کند، P/E بالاتر می‌رود، به شرطی که به رشد سودآوری آسیب نزند).

g: نرخ رشد سودآوری شرکت.

k: حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار (که برابر است با نرخ بازده بدون ریسک + صرف ریسک).

حالا بیایید ببینیم هر کدام از این مؤلفه‌ها در یک سال آینده چه وضعیتی خواهند داشت.

D/E (نسبت تقسیم سود): شرکت‌هایی که سود تقسیم می‌کنند (و این سود را در جای خوبی سرمایه‌گذاری نمی‌کنند که رشد سودآوری را افزایش دهد)، معمولاً P/E بالاتری می‌گیرند. اما در شرایط فعلی، بسیاری از شرکت‌ها به دلیل نیاز به تأمین سرمایه در گردش، ممکن است نتوانند سود بالایی تقسیم کنند.

g (نرخ رشد سودآوری): مشکل بزرگ در اقتصاد ایران، مسئله «استهلاک» است. بسیاری از شرکت‌ها (مثل پتروشیمی زاگرس) سال‌ها پیش با دلار هزار تومانی ساخته شده‌اند و استهلاک آنها بر اساس همان بهای تمام شده تاریخی محاسبه می‌شود. الان دلار ۱۷۰ هزار تومانی است، اما استهلاک همان ۱۰۰ میلیارد تومان سالانه باقی مانده (یا حتی صفر شده). این یعنی بخش بزرگی از «سود» نشان داده شده، در واقع «استهلاک» است که گرفته نشده. شرکت نمی‌تواند با این سود، تجهیزات فرسوده خود را جایگزین کند. اگر شرکت بخواهد یک خط تولید جدید راه بیندازد، سهامداران باید دوباره سرمایه‌گذاری کنند. بنابراین رشد سودآوری واقعی (پایدار) چندان بالا نیست.

k (حداقل نرخ بازده مورد انتظار): این نرخ از دو قسمت تشکیل می‌شود: نرخ بازده بدون ریسک (Risk-Free Rate) و صرف ریسک (Risk Premium).

» نرخ بازده بدون ریسک: در تئوری، باید نرخ بازده دارایی بدون ریسک (مثل اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا) باشد. در ایران، هیچ دارایی واقعاً بدون ریسکی وجود ندارد (حتی اوراق دولتی ایران ریسک تورم و عدم پرداخت دارند). برخی تحلیلگران، نرخ بازده «بازارهای رقیب کم ریسک» مثل دلار را به عنوان جایگزین در نظر می‌گیرند.
· صرف ریسک (Risk Premium): به دلیل افزایش ریسک‌های سیستماتیک (جنگ، تحریم، بی‌ثباتی سیاسی)، صرف ریسک ایران به شدت افزایش یافته است. قبل از جنگ حدود ۱۵ درصد برآورد می‌شد، الان حتماً بیشتر شده و برای یک سال آینده نیز افزایش خواهد یافت.

نرخ بهره حقیقی منفی؛ تنها ناجی بازار؟

نرخ بهره اسمی به بالای ۴۰ درصد رسیده است، اما نرخ تورم انتظاری (برای یک سال آینده) به حدود ۸۰-۱۰۰ درصد رسیده است. یعنی نرخ بهره حقیقی = نرخ تورم انتظاری منهای نرخ بهره اسمی = حدود منفی ۴۰ تا منفی ۶۰ درصد.

این یعنی چه؟ یعنی کسی که وام می‌گیرد (با نرخ ۴۰ درصد)، در ازای آن تورم ۸۰-۱۰۰ درصدی را تجربه می‌کند، یعنی سود واقعی حدود ۴۰-۶۰ درصد می‌کند. این نرخ بهره حقیقی عمیقاً منفی، یکی از عوامل اصلی رشد اسمی قیمت دارایی‌ها (از جمله سهام) است. سرمایه‌گذاران به جای نگهداری پول نقد (که ارزشش هر ماه ۸-۹ درصد کم می‌شود)، به سمت خرید هر دارایی (سهام، طلا، مسکن، خودرو) هجوم می‌آورند.

این عامل تا زمانی که نرخ بهره حقیقی منفی بماند، می‌تواند بازار دارایی‌ها را «باد کند» و حباب ایجاد کند. اما توجه داشته باشید که این رشد، «اسمی» است، نه «حقیقی». یعنی ارزش پول شما به ریال بیشتر می‌شود، اما قدرت خرید شما ممکن است افزایش پیدا نکند (یا حتی کاهش پیدا کند).

جمع‌بندی؛ رشد اسمی، نه حقیقی

با ترکیب همه این عوامل، می‌توان نتیجه‌گیری کرد:

۱. سودآوری شرکت‌ها به صورت «اسمی» رشد خواهد کرد (به دلیل تورم و افزایش نرخ ارز)، اما به صورت «حقیقی» احتمالاً کاهش می‌یابد. مشکلات تأمین انرژی، کاهش تولید، و افزایش هزینه‌های تعمیرات و مالی، سودآوری واقعی را تحت فشار قرار می‌دهند.

۲. P/E بازار به دلیل افزایش صرف ریسک (k)، و مشکلات در رشد سودآوری پایدار (g)، و احتمال کاهش نسبت تقسیم سود (D/E)، تحت فشار کاهشی قرار دارد. اما نرخ بهره حقیقی عمیقاً منفی، یک عامل قوی در جهت افزایش P/E (و رشد اسمی قیمت دارایی‌ها) است.

۳. کلیت بازار در یک سال آینده، با سناریوی فعلی (نه جنگ، نه صلح)، «رشد حقیقی نخواهد کرد». آنچه خواهیم دید، رشد اسمی ناشی از کاهش ارزش ریال و نرخ بهره حقیقی منفی است. برآوردها نشان می‌دهد که نرخ ارز در پایان سال به حدود ۳۰۰ هزار تومان برسد.

۴. سرمایه‌گذاران باید مراقب باشند که «سود اسمی» را با «سود حقیقی» اشتباه نگیرند. همچنین «بگیر و ببندهای امنیتی» اقتصاد را بیشتر می‌کنند و می‌توانند سودآوری شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار دهند.

در جلسه بعد، این مؤلفه‌ها برای صنایع مختلف و حتی سهم‌های خاص (برنده‌ها و بازنده‌ها) بررسی خواهد شد. اما پیام کلیدی این جلسه این است: در افق پیش رو، به جای تمرکز بر «رشد شاخص»، بر «حفظ ارزش حقیقی سرمایه» تمرکز کنید. ابزارهایی مثل طلا، نقره و برخی سهام خاص که از تورم عقب نمی‌مانند، می‌توانند گزینه‌های مناسبی باشند. اما توقع رشد حقیقی و پایدار از کل بازار نداشته باشید.