معمای نرخ بهره؛ چرا بازار بار دیگر اشتباه می‌کند؟

به گزارش سرمایه فردا، در طول تاریخ، بازارهای مالی هرگز در پیش‌بینی نرخ بهره فدرال رزرو دقیق نبوده‌اند. خطوط رنگی نمودارها همیشه از خط سیاه واقعیت عقب‌تر بوده‌اند. پس از بحران مالی ۲۰۰۸، بازار سال‌ها منتظر عادی‌سازی نرخ بهره بود، اما این اتفاق تا ۲۰۱۵ به تعویق افتاد. در چرخه قبلی کاهش نرخ (پیش از کووید)، بازار همیشه از اقدام واقعی فدرال رزرو عقب می‌ماند؛ یعنی بانک مرکزی بیشتر از آنچه پیش‌بینی می‌شد، نرخ را کاهش می‌داد. حالا در چرخه فعلی، دوباره همین سؤال مطرح است: بازار در کدام سمت اشتباه می‌کند؟ آیا فدرال رزرو باز هم نرخ را کمتر از انتظار کاهش می‌دهد؟ یا اصلاً چرخه کاهش تمام شده است؟ پاسخ این سؤال برای سرمایه‌گذاران سهام، سرنوشت‌ساز است. گزارشی از اشتباهات تاریخی بازار و معمای پیش روی فدرال رزرو در سال ۲۰۲۶.**

تاریخ همیشه تکرار می‌شود، فقط ما نمی‌بینیم

به نمودارهای پیش‌بینی نرخ بهره فدرال رزرو که نگاه می‌کنید، یک الگوی تکراری می‌بینید. خطوط رنگی (پیش‌بینی‌های بازار) همیشه از خط سیاه (اقدام واقعی) عقب‌ترند. گاهی بازار خوش‌بین‌تر از واقعیت است و گاهی بدبین‌تر. اما نکته جالب اینجاست که بازار «هیچ‌وقت» دقیق نبوده است. نه در اوج بحران مالی ۲۰۰۸، نه در دوران کرونا، و نه حالا. در سال‌های بلافاصله پس از بحران مالی جهانی (۲۰۰۸)، بازار دائماً انتظار «عادی‌سازی» نرخ بهره را داشت. تحلیلگران وال‌استریت هر سال پیش‌بینی می‌کردند که «فدرال رزرو به زودی نرخ را بالا می‌برد». اما واقعیت این بود که اقتصاد آنقدر ضعیف بود که فدرال رزرو تا اواخر سال ۲۰۱۵ جرأت نکرد دست به نرخ بهره بزند. از ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۵، نرخ بهره نزدیک صفر باقی ماند. بازار هفت سال متوالی اشتباه کرد. حالا دوباره در یک چرخه تاریخی دیگر قرار گرفته‌ایم: چرخه کاهش نرخ بهره که احتمالاً تمام شده است، یا تازه شروع شده؟ هیچ کس نمی‌داند، اما تاریخ نشان می‌دهد که بازار معمولاً اشتباه می‌کند. فقط نمی‌دانیم در چه جهتی.

وقتی بازار از فدرال رزرو عقب ماند

در چرخه قبلی کاهش نرخ بهره (که قبل از همه‌گیری کرونا شروع شد)، یک الگوی جالب توجه رخ داد. قیمت‌گذاری بازار (خطوط رنگی) همیشه «عقب‌تر از اقدامات واقعی فدرال رزرو» بود. یعنی فدرال رزرو نرخ را بیشتر و سریع‌تر از آنچه بازار انتظار داشت، کاهش می‌داد. چرا؟ چون همه‌گیری کرونا یک شوک بی‌سابقه به اقتصاد جهان وارد کرد. کسب‌وکارها تعطیل شدند، بیکاری به اوج رسید، و فدرال رزرو چاره‌ای جز کاهش شدید نرخ بهره نداشت. بازار اما هنوز درگیر تحلیل‌های سنتی بود و نمی‌توانست شدت شوک را پیش‌بینی کند. نتیجه، یک اشتباه بزرگ دیگر از سوی بازار.

حالا در چرخه فعلی، مشابهت‌های جالبی وجود دارد. جنگ ایران، شوک بی‌سابقه‌ای به قیمت نفت و انرژی وارد کرده است. قیمت نفت از ۷۰ دلار به ۱۱۰ دلار رسیده و ممکن است بیشتر هم برود. تورم که در حال کاهش بود، دوباره شعله‌ور شده است. فدرال رزرو در چنین شرایطی چه باید بکند؟ از یک سو، اگر نرخ را کاهش ندهد، رکود تشدید می‌شود. از سوی دیگر، اگر نرخ را خیلی زود کاهش بدهد، تورم دوباره اوج می‌گیرد. بازار یک سناریو را پیش‌بینی کرده است. تاریخ می‌گوید که بازار احتمالاً اشتباه می‌کند. اما کدام سناریو؟ نزولی (نرخ کمتر از انتظار کاهش یابد) یا صعودی (نرخ بیشتر از انتظار کاهش یابد)؟

قبل از جنگ چه می‌گذشت؟ پیش‌بینی ۰.۷ درصد کاهش

حدود شش هفته پیش، قبل از شروع جنگ ایران (اسفند ۱۴۰۴)، بازار نسبتاً خوش‌بین بود. قیمت‌گذاری معاملات آتی نشان می‌داد که سرمایه‌گذاران انتظار دارند فدرال رزرو در یک سال آینده، حدود ۰.۷۰ درصد نرخ بهره را کاهش دهد. این یعنی یک الی دو نوبت کاهش ۰.۲۵ درصدی (که مرسوم است). دلیل این خوش‌بینی، داده‌های مثبت از اقتصاد آمریکا بود. تورم در حال کاهش بود (از ۹ درصد به ۳ درصد رسیده بود). بازار کار هم پرقدرت نشان می‌داد. به نظر می‌رسید که فدرال رزرو به هدف خود (تورم ۲ درصد) نزدیک شده و می‌تواند به آرامی نرخ را پایین بیاورد. اما جنگ همه چیز را به هم ریخت. قیمت نفت یک‌شبه ۳۰ تا ۴۰ درصد جهش کرد. زنجیره تأمین جهانی دوباره مختل شد. و مهم‌تر از همه، انتظارات تورمی دوباره اوج گرفت. مردم و کسب‌وکارها دیگر باور ندارند که تورم به ۲ درصد برسد. آنها انتظار تورم ۴ تا ۵ درصدی را دارند. در چنین فضایی، فدرال رزرو نمی‌تواند به راحتی نرخ را کاهش دهد.

امروز چه می‌گذرد؟ فروپاشی پیش‌بینی ۰.۱۵ درصد کاهش

امروز، فقط شش هفته بعد، وضعیت کاملاً متفاوت است. بازار دیگر نه تنها انتظار کاهش ۰.۷۰ درصدی ندارد، بلکه حتی کاهش ۰.۱۵ درصدی هم برایش غیرقطعی است. برخی معامله‌گران حتی سناریوی افزایش نرخ بهره را نیز محتمل می‌دانند. چرا این تغییر ناگهانی؟ سه دلیل اصلی را می‌توان نام برد.

اول، شوک نفتی. جنگ ایران، قیمت نفت را به بالای ۱۱۰ دلار رسانده است. نفت خوراک اصلی اقتصاد جهان است. وقتی نفت گران می‌شود، بنزین گران می‌شود، حمل‌ونقل گران می‌شود، و نهایتاً همه کالاها گران می‌شوند. تورم وارداتی (Imported Inflation) به کشورها سرایت می‌کند. دوم، اثرات ثانویه بر قیمت مصرف‌کننده. گرانی نفت فقط مستقیم نیست. اثر غیرمستقیم آن بر سایر کالاها نیز بسیار زیاد است. یک مطالعه از مؤسسه پترسون نشان داده که افزایش ۱۰ درصدی قیمت نفت، تورم مصرف‌کننده را حدود ۰.۴ درصد بالا می‌برد. افزایش ۴۰ درصدی نفت (که از ۷۰ دلار به ۱۰۰ دلار رسیده)، یعنی تورم مصرف‌کننده حدود ۱.۶ درصد اضافه می‌شود. پس تورمی که در آستانه مهار بود، دوباره شعله‌ور می‌شود. سوم، ترس از تورم معیشتی (Cost-Push Inflation). این بدترین نوع تورم است. وقتی به خاطر افزایش هزینه تولید (نفت، مواد اولیه) قیمت‌ها بالا می‌رود، فدرال رزرو نمی‌تواند با کاهش نرخ بهره مقابله کند. چون کاهش نرخ بهره، تقاضا را بالا می‌برد و تورم را بدتر می‌کند. فدرال رزرو در چنین شرایطی عملاً دست بسته است. نمی‌تواند نرخ را کاهش دهد.

چرخه کاهش نرخ بهره تمام شده است؟

سؤال طلایی این است که «آیا این چرخه کاهش نرخ بهره عملاً تمام شده است؟» پاسخ کارشناسان به دو بخش تقسیم می‌شود.

گروه اول (اقلیت) می‌گویند بله، تمام شده است. اقتصاد آمریکا همچنان قوی است (نرخ بیکاری پایین، رشد دستمزد بالا). تورم دوباره در حال افزایش است. اگر فدرال رزرو نرخ را کاهش دهد، تورم از کنترل خارج می‌شود. بنابراین، فدرال رزرو فعلاً نرخ را ثابت نگه می‌دارد و شاید تا سال ۲۰۲۷ هم تغییری ایجاد نکند. برخی تندروها حتی می‌گویند ممکن است نرخ را افزایش دهد. هرچند بعید است، اما غیرممکن نیست.

گروه دوم (اکثریت) می‌گویند نه، چرخه تمام نشده، فقط به تعویق افتاده است. فدرال رزرو نمی‌تواند برای همیشه نرخ را بالا نگه دارد. اقتصاد آمریکا بعد از جنگ ضعیف می‌شود. سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد، صادرات با مشکل مواجه می‌شود، و نهایتاً رکود فرا می‌رسد. در آن صورت، فدرال رزرو مجبور می‌شود نرخ را حتی بیشتر از آنچه بازار پیش‌بینی می‌کند، کاهش دهد. مشابه همان الگوی چرخه قبلی. یعنی در کوتاه‌مدت (چند ماه آینده)، نرخ بهره ثابت می‌ماند یا حتی کمی بالا می‌رود. اما در میان‌مدت (یک تا دو سال آینده)، فدرال رزرو نرخ را به شدت کاهش می‌دهد. حالا سؤال اینجاست که بازار در کدام سو اشتباه می‌کند؟ آیا خیلی خوش‌بین است (انتظار کاهش دارم، اما افزایش می‌یابد) یا خیلی بدبین است (انتظار افزایش دارم، اما کاهش می‌یابد)؟

پاسخ به این سؤال برای سرمایه‌گذاران بازار سهام تعیین‌کننده است. اگر فدرال رزرو نرخ را کاهش دهد، سهام صعود می‌کند. اگر افزایش دهد، سهام سقوط می‌کند. اگر ثابت نگه دارد، بازار درجا می‌زند. همه‌چیز به «جنگ ایران» و «قیمت نفت» وابسته است. اگر جنگ ادامه پیدا کند، نفت بالای ۱۱۰ دلار باقی بماند، فدرال رزرو چاره‌ای جز افزایش نرخ (یا حداقل عدم کاهش) نخواهد داشت. اگر جنگ تمام شود و نفت به ۸۰ دلار برگردد، فدرال رزرو می‌تواند به چرخه کاهش بازگردد. در حال حاضر، بازار بیش از حد به سناریوی اول (تداوم جنگ و افزایش نرخ) وزن داده است. شاید دارد اشتباه می‌کند. شاید هم نه. تاریخ نشان می‌دهد که بازار همیشه اشتباه کرده. فقط نمی‌دانیم این بار به کدام سمت.

نتیجه‌گیری؛ معمایی با سه پاسخ محتمل

بازارهای مالی از بحران مالی ۲۰۰۸ تا امروز، بارها در پیش‌بینی نرخ بهره فدرال رزرو اشتباه کرده‌اند. گاهی خیلی خوش‌بین بودند (انتظار کاهش زودهنگام نرخ، اما فدرال رزرو صبر کرد) و گاهی خیلی بدبین (انتظار افزایش نرخ، اما فدرال رزرو کاهش داد). حالا در چرخه فعلی، دوباره همان اشتباه تاریخی در حال تکرار است. شش هفته پیش، بازار انتظار کاهش ۰.۷۰ درصدی نرخ را داشت. امروز، همین بازار انتظار کاهش ۰.۱۵ درصدی را دارد. برخی حتی انتظار افزایش نرخ را می‌کشند.

تفسیر تاریخی نشان می‌دهد که چنین نوسانات شدیدی در انتظارات، خود نشانه عدم اطمینان است. بازار نمی‌داند فدرال رزرو چه خواهد کرد. فقط حدس می‌زند. و حدس‌هایش، اغلب غلط از آب درمی‌آید. آیا فدرال رزرو نرخ را کاهش می‌دهد؟ بستگی به دو متغیر دارد: «جنگ ایران» و «قیمت نفت». اگر جنگ ادامه یابد، نفت بالای ۱۱۰ دلار بماند، کاهش نرخ بسیار unlikely است. اگر جنگ تمام شود و نفت به ۸۰ دلار برگردد، کاهش نرخ محتمل است. سرمایه‌گذاران سهام باید خود را برای هر دو سناریو آماده کنند. نه می‌توان با اطمینان سهام خرید، نه می‌توان با اطمینان فروخت. بهترین استراتژی فعلی، «صبر و تنوع‌بخشی» است. پرتفوی خود را بین سهام، طلا، و اوراق قرضه پخش کنید. و منتظر بمانید تا تصویر واضح‌تر شود. تاریخ نشان داده که عجله، دشمن بازدهی است. این بار هم صبر، کلید موفقیت خواهد بود. شاید فدرال رزرو دوباره همه را غافلگیر کند. مثل همیشه.