اوراق نقش ارز را ایفا می‌کنند؟

برای آنهایی که سال‌ها بازار ارز کشور را مطالعه کرده‌اند، افزایش اخیر نرخ ارز مساله غیرقابل پیش‌بینی نبود. سرزمین ما که گاهی با تحریم‌های خارجی و کاهش درآمدهای نفتی و گاهی با اتفاقات سیاسی داخلی و نااطمینانی‌های ناشی از آن دست و پنجه نرم می‌کند و همچنین با ماندگاری تورم در سطوح بالا و نگرانی‌های ناشی از روش تامین مالی کسری بودجه در این ماه پایانی سال مواجه است، فقط در صورتی می‌تواند نرخ اسمی ارز را برای طولانی‌مدت تثبیت کند که به منابع لایزال ارزی متصل باشد.

بنابراین لازم است دوباره با خودمان خلوت کنیم و ببینیم کدام نظام ارزی با واقعیت‌های اقتصادمان سازگارتر است و می‌تواند منافع اجتماعی بیشتری فراهم کند. به هرحال قصد آن نیست در این یادداشت به این موضوع بپردازیم؛ چون اقتصاددانان کشور به حد نیاز در این مورد بحث کرده‌اند.

هدف یادداشت حاضر این است که درخصوص یکی از ابزارهای سیاستگذاری ارزی که می‌تواند در کوتاه‌مدت نقش موثری در مدیریت بازار ارز داشته باشد، بحث کند؛ اما پیش از آن لازم است به دو ابزار سیاستگذاری که در هفته‌های اخیر توسط مقام پولی به مرحله اجرا درآمده تا بازار ارز را آرام کند، اشاره کنم. ابزار اول، انتشار گواهی سپرده خاص ۳۰درصدی توسط شبکه بانکی به میزان ۲۰۰ همت بود که توانست برای چند روز فشار را از روی بازار ارز بردارد. از نظر بنده، اجرای مجدد چنین سیاستی در شرایط فعلی منوط به آن است که به تشدید بازی پانزی بانک‌های ناسالم و در ادامه به اضافه‌برداشت بانک‌ها منجر نشود.

به علاوه، باید به این سوال پاسخ داده شود که چند درصد از گواهی سپرده ۳۰درصدی سبب تبدیل سپرده‌های کوتاه‌مدت و جاری به گواهی سپرده خاص و چند درصد آن سبب تبدیل سپرده‌های بلندمدت به گواهی سپرده خاص شد. می‌دانیم که سپرده‌های بلندمدت اساسا خطری برای بازار ارز ندارند. بنابراین گواهی سپرده خاص ۳۰درصدی، یک فرصت آربیتراژ برای دارندگان این نوع سپرده‌ها فراهم کرد تا به جای نرخ ۲۲درصد، از نرخ سود ۳۰درصدی بهره‌مند شوند بدون آنکه کمکی به مدیریت بهتر بازار ارز شده باشد. بنابراین تداوم اجرای چنین سیاستی باید با در نظر گرفتن این جوانب باشد.

ابزار دوم که مدتی است اجرای آن آغاز شده، فروش سکه است. هرچند نگارنده اجرای این سیاست را مناسب‌تر از گواهی سپرده خاص می‌داند؛ اما به هرحال این سیاست نیز نمی‌تواند برای طولانی‌مدت ادامه داشته باشد؛ چون وقتی چشم‌انداز مشخصی از شرایط نااطمینانی جدیدی که بر اقتصاد حاکم شده وجود ندارد، فروش ذخایر طلای کشور نمی‌تواند برای مدت زیادی تداوم داشته باشد؛ چون به هرحال طلا پشتوانه پول ملی است. حتی اگر طلایی که فروخته می‌شود اخیرا وارد کشور شده باشد باز هم تفاوت چندانی ندارد؛ چون طلای وارداتی چه از محل صادرات نفت و چه از محل منابع ارزی کشور باشد، در نهایت به کاهش منابع ارزی و دشوار شدن مدیریت بازار ارز منجر می‌شود.  پس راهکار چیست؟ به نظر بنده، مدیریت بازار ارز باید از طریق منابع ریالی بانک مرکزی و به‌طور مستقیم توسط این بانک (بدون مداخله شبکه بانکی) انجام شود. اما چگونه؟ انتشار اوراق ریالی مبتنی بر ارز به پشتوانه ذخایر ارزی بانک مرکزی.

به‌طور خلاصه، ارزش اسمی این اوراق بر پایه ارز تعیین می‌شود (مثلا هر ورقه به ارزش ۱۰۰دلار) و به متقاضیان حقیقی و حقوقی به نرخ بازار آزاد فروخته می‌شود و در زمان سررسید (مثلا ۳ماه بعد) با نرخ بازار آزاد تسویه می‌شود. به این اوراق هیچ سودی تعلق نمی‌گیرد و منفعت و زیان دارنده آن، از محل تغییرات نرخ ارز بازار آزاد خواهد بود. معرفی این ابزار می‌تواند افرادی را که با انگیزه سوداگرانه (نه خروج سرمایه) وارد بازار ارز شده‌اند به سمت خود جلب کند و تا حدی فشار را از روی این بازار بردارد.

نکته کلیدی استفاده از این ابزار این است که بانک مرکزی می‌تواند به هر میزان که صلاح بداند این اوراق را منتشر کند و در زمان‌های مناسب که شوک جدیدی به اقتصاد وارد می‌شود، به فروش برساند. در حقیقت، این اوراق نقش ارز را ایفا می‌کنند بدون آنکه واقعا ارزی به فروش رسیده باشد و ذخایر ارزی بانک مرکزی متاثر شده باشد. با وجود این، ممکن است سوالاتی به ذهن سیاستگذار برسد که سبب نگرانی اجرای این سیاست شود. طبیعتا پاسخ‌های منطقی به این سوالات می‌تواند سیاستگذار را نسبت به اجرای موفق این سیاست امیدوار کند.

۱- آیا این سیاست باعث افزایش پایه پولی نخواهد شد؟ طبیعی است که تسویه این اوراق باعث افزایش پایه پولی می‌شود. اما لازم است روش غلتاندن (Roll Over) به‌کار گرفته شود تا افزایش پایه پولی محدود شود. به این معنا که، چند روز مانده به سررسید اوراق موجود، اوراق جدید به فروش برسد و نقدینگی جمع‌آوری‌شده از این محل به حساب دارندگان اوراق قبلی واریز شود.

– آیا این اوراق باید بازار ثانویه داشته باشد؟ قطعا. وجود بازار ثانویه (امکان خرید و فروش اوراق بین دارندگان آن) سبب می‌شود تا نقدشوندگی اوراق افزایش یابد و انگیزه سفته‌بازان برای نگهداری این اوراق، به جای خرید اسکناس واقعی ارز، افزایش یابد. به علاوه، وجود بازار ثانویه سبب کشف نرخ اوراق شده و نرخ مزبور نماینده‌ای بی‌نظیر برای سنجش انتظارات مردم است. وقتی انتظارات مردم نسبت به آینده منفی‌تر شود و نرخ اوراق در بازار افزایش ‌یابد، بانک مرکزی می‌تواند عرضه اوراق را افزایش دهد و نه تنها نرخ اوراق را در دامنه هدف سیاستگذار نگه دارد، بلکه می‌تواند از کانال مدیریت نرخ اوراق (نرخ انتظارات)، به‌طور مستقیم بر نرخ بازار آزاد ارز تاثیر بگذارد.

۳- سررسید اوراق چندماهه باشد؟ اوراق ارزی باید سررسید کوتاه‌مدت (مثلا یک‌ماهه، ۳ماهه و حداکثر ۶ماهه) داشته باشد تا برای مردم جذاب شود.

۴- همانند آنچه درخصوص گواهی سپرده خاص ۳۰درصدی مطرح شد، آیا این سیاست سبب تبدیل سپرده‌های بلندمدت به اوراق ارزی نمی‌شود؟ خیر. دارندگان سپرده‌های بلندمدت نوعا افراد ریسک‌گریز هستند. حال آنکه این اوراق برای افرادی طراحی‌شده که ریسک‌پذیر هستند؛ چون اساسا اوراق فاقد کوپن بوده و منفعت و زیان آن بستگی به تحولات نرخ ارز بازار آزاد دارد.

۵- آیا نرخ خرید و فروش این اوراق باید لزوما مبتنی بر نرخ بازار آزاد باشد؟ آیا این به معنای رسمیت بخشیدن به بازار آزاد ارز نیست؟ بله، باید مبتنی بر نرخ بازار آزاد باشد وگرنه مردم نسبت به خرید این اوراق رغبتی نخواهند داشت. درواقع وقتی بازار ثانویه برای اوراق وجود داشته باشد این مردم هستند که نرخ آن را تعیین می‌کنند که احتمالا نمی‌تواند با قیمت نقدی بازار آزاد تفاوت غیرقابل توجیهی داشته باشد./دنیای اقتصاد