اثر ارز تک‌نرخی بر بورس

به گزارش سرمایه فردا, یکسان‌سازی نرخ ارز (تک‌نرخی کردن) از دیدگاه تئوری اقتصادی، سیاستی جذاب و آرمانی به نظر می‌رسد. حذف نرخ‌های متعدد، شفافیت، کاهش رانت، و افزایش کارایی اقتصادی از وعده‌های همیشگی این سیاست است. با این حال، «در عمل، یکسان‌سازی ارز سیاستی بسیار شکننده است.» بدون «ذخایر ارزی پایدار»، «مهار انتظارات تورمی»، «تولید رقابت‌پذیر»، و «دسترسی مؤثر به تجارت بین‌المللی»، دوام این سیاست معمولاً کوتاه‌تر از یک چرخه اقتصادی است و دیر یا زود، نرخ‌های موازی دوباره سر برمی‌آورند.‌اما فراتر از بحث کلان اقتصادی، «اثر این سیاست بر شرکت‌های بورسی نیز قابل توجه و چندمرحله‌ای است. در این گزارش، به تحلیل سه مرحله اثرگذاری یکسان‌سازی ارز بر صورت‌های مالی شرکت‌ها و پیامدهای نهایی آن می‌پردازیم.

مرحله اول؛ سود همگانی و رشد ظاهری

در مرحله اول اجرای سیاست یکسان‌سازی ارز (که معمولاً با تثبیت نرخ ارز در سطحی پایین‌تر از نرخ بازار آزاد همراه است)، به طور موقت، درآمدهای شرکت‌ها سریع‌تر از هزینه‌های آنها رشد می‌کند.‌ شرکت‌های واردکننده مواد اولیه (که اکنون ارز را با نرخ ارزان‌تری تأمین می‌کنند) و شرکت‌های صادرات‌محور (که درآمد ارزی خود را با نرخ بالاتری تسعیر می‌کنند)، هر دو از این فضا سود می‌برند. «سودآوری ظاهری شرکت‌ها افزایش می‌یابد، حاشیه سود ناخالص بهبود می‌یابد، و صورت‌های مالی رنگ و لعاب بهتری پیدا می‌کند.» در این مرحله، به نظر می‌رسد که یکسان‌سازی ارز به نفع همه است و بازار سرمایه با استقبال روبرو می‌شود. سهامداران خوشحال هستند و مدیران شرکت‌ها نیز از عملکرد خود رضایت دارند. با این حال، این سود همگانی، موقتی و سطحی است و ریشه در تثبیت مصنوعی نرخ ارز دارد، نه افزایش بهره‌وری واقعی.

مرحله دوم؛ نابرابری‌ها عیان می‌شوند

در مرحله دوم، نابرابری‌ها عیان می‌شوند. شرکت‌هایی که فروش ریالی دارند اما هزینه‌هایشان دلاری است (مانند شرکت‌های هواپیمایی، خودروسازان، و برخی تولیدکنندگان وابسته به مواد اولیه وارداتی که نمی‌توانند قیمت محصولات خود را به راحتی افزایش دهند) وارد فاز فشار می‌شوند. حاشیه سود آنها به سرعت کاهش می‌یابد»و ممکن است به زیان خالص نیز برسند. همچنین، «بنگاه‌های بدهکار ارزی» (شرکت‌هایی که وام‌های ارزی گرفته‌اند) با مشکل مواجه می‌شوند. با تثبیت نرخ ارز (و کاهش آن نسبت به نرخ بازار آزاد)، بدهی ارزی آنها به ریال کاهش نمی‌یابد (چون اصل بدهی به دلار است)، اما «درآمد ریالی آنها نیز افزایش قابل توجهی ندارد.» نتیجه، افزایش نسبت بدهی به سرمایه و تشدید ریسک نکو  است. در این مرحله، «تفاوت بین برندگان و بازندگان یکسان‌سازی ارز» مشخص می‌شود. شرکت‌های صادرات‌محور (پتروشیمی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی) و شرکت‌هایی که هزینه‌های آنها عمدتاً ریالی است، برنده هستند. شرکت‌های واردکننده و بدهکار ارزی، بازنده هستند.

مرحله سوم؛ شوک نرخ ارز و رکود اقتصادی

در مرحله سوم، وقتی ارز آزاد به نرخ مرجع همه تصمیم‌ها تبدیل می‌شود، یارانه‌های ارزی حذف می‌گردند. دولت دیگر نمی‌تواند ارز را با نرخ پایین‌تر از بازار در اختیار واردکنندگان قرار دهد. شوک نرخ ارز آزاد به کل ساختار قیمت‌ها منتقل می‌شود.‌قیمت تمام شده کالاهای وارداتی و کالاهای تولید داخل که وابسته به مواد اولیه وارداتی هستند، به شدت افزایش می‌یابد. تقاضا منقبض می‌شود (زیرا مردم قدرت خرید کمتری دارند) و «اقتصاد به سمت رکود می‌لغزد.» در این فضا، تقریباً همه شرکت‌ها همزمان از سمت درآمد و هزینه به چالش می‌افتند. از یک سو، هزینه‌های تولید (به دلیل افزایش قیمت انرژی، مواد اولیه، و حمل و نقل) افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، درآمد فروش (به دلیل رکود و کاهش تقاضا) کاهش می‌یابد (یا با سرعت کمتری رشد می‌کند). نتیجه، فشار سودآوری شدید و افزایش احتمال ورشکستگی برای بسیاری از شرکت‌ها است. در این فضا، حتی شرکت‌های صادرات‌محور نیز ممکن است با کاهش تقاضای جهانی (به دلیل رکود) مواجه شوند و نتوانند از افزایش نرخ ارز بهره کافی ببرند.

استثناها همیشه وجود دارند

«البته بازار همیشه استثنا دارد.» «مدیریت کارآمد»، «طرح توسعه»، یا «مزیت ساختاری» می‌تواند مسیر برخی شرکت‌ها را از روایت کلی جدا کند. برای مثال، شرکتی که به موقع بدهی ارزی خود را تسویه کرده، یا شرکتی که توانسته است قیمت محصولات خود را متناسب با تورم افزایش دهد، یا شرکتی که از رانت‌های دولتی (مانند سوخت یارانه‌ای یا مواد اولیه ارزان) بهره می‌برد، ممکن است در شرایط رکود نیز سودآور باقی بماند. بنابراین، این تحلیل روایت کلی بازار است، نه نسخه‌ای برای تک‌سهم‌ها. سرمایه‌گذاران باید صورت‌های مالی شرکت‌ها را به دقت بررسی کنند و ببینند که هر شرکت در کدام مرحله از این سه مرحله قرار دارد و آیا مدیران شرکت توانایی عبور از این بحران را دارند یا خیر.

جمع‌بندی؛ یکسان‌سازی ارز، نه پایان راه، که شروع ماجرا

یکسان‌سازی ارز پایان مشکلات ارزی نیست، شروع ماجرای جدیدی است. این سیاست، اگرچه در بلندمدت می‌تواند به شفافیت و کارایی اقتصادی کمک کند، اما در کوتاه‌مدت و میان‌مدت، فشارهای سنگینی بر شرکت‌ها و بازار سرمایه وارد می‌آورد. سرمایه‌گذاران هوشمند باید «خود را برای سه مرحله توصیف شده آماده کنند و سبد سهام خود را به سمت برندگان این فرآیند (شرکت‌های صادرات‌محور با هزینه‌های ریالی) سنگین کنند و از بازندگان (شرکت‌های واردکننده و بدهکار ارزی) دوری نمایند. همچنین، باید مدیریت انتظارات را جدی بگیرند و به جای تصمیمات هیجانی، بر تحلیل بنیادی و چشمانداز بلندمدت شرکت‌ها تمرکز کنند.