کسری بودجه و تورم ۵۰ درصدی؛ اقتصاد ایران در آستانه بحران‌های تازه

به گزارش سرمایه فردا، بررسی‌ها نشان می‌دهد بازار در محدوده ارزش‌گذاری منصفانه قرار دارد. به بیان دیگر، اگر محرک‌های مثبت بر عوامل منفی غلبه کنند، مسیر صعودی بازار ادامه خواهد یافت؛ و اگر ریسک‌های کلان سیاسی شدت بگیرند، اصلاح محتمل خواهد بود. با این حال، امید به ادامه رشد شاخص همچنان وجود دارد، زیرا وضعیت عملیاتی شرکت‌ها نسبت به فصل بهار و حتی سال گذشته بهبود یافته است. این بهبود همراه با برخی سیاست‌های حمایتی وزارت اقتصاد و وزارت صمت، چشم‌انداز مثبتی را برای بازار ترسیم کرده است.

در این شرایط، صف‌های فروش چندان پایدار به نظر نمی‌رسند و بازار بیش از هر زمان دیگری ترکیبی از «ترس» و «طمع» را در خود دارد؛ وضعیتی که می‌توان آن را تعادل ۵۰-۵۰ نامید. اجماع تحلیلگران همچنین نشان می‌دهد سود خالص بازار با پوشش حدود ۹۵ درصد ارزش کل بازار، در سطحی پایدار قرار دارد. پیش‌بینی‌ها برای سال ۱۴۰۴ حدود ۱۵۰۰ همت سود خالص بود که در اجماع تیرماه به ۱۵۲۰ همت رسید؛ تغییری جزئی اما قابل توجه. در این میان، صنایع سرمایه‌گذاری و پالایشی سود خود را افزایش داده‌اند، در حالی که صنعت فولاد با کاهش ۴۰ همتی مواجه شده است.

به‌طور کلی، اجماع تحلیلگران تأکید دارد که بازار در وضعیت ارزشی متعادل قرار دارد و مسیر آینده آن بیش از هر چیز به محرک‌های کلان اقتصادی و سیاسی وابسته است. نرخ ارز نیز با میانگین حدود ۱۰۰ هزار تومان در سال جاری، یکی از متغیرهای کلیدی در تحلیل‌های پیش‌رو محسوب می‌شود. این داده‌ها نشان می‌دهد که بازار سرمایه ایران در نقطه‌ای حساس ایستاده است؛ جایی که هم فرصت‌های رشد و هم ریسک‌های اصلاح به‌طور همزمان قابل لمس‌اند.

 

میانگین نرخ ارز آزاد در سال جاری

میانگین نرخ ارز آزاد در سال جاری تا پایان مهرماه حدود ۱۰۰ هزار تومان بود؛ در آن زمان هنوز شدت نوسانات سامانه و تغییرات تالار دوم به این حد نرسیده بود. اما با انتقال عرضه فولاد به تالار دوم و بازگشت ارزش معاملات، میانگین نرخ‌ها در نیمه دوم سال به محدوده ۱۲۰ هزار تومان می رسد و حتی برخی محصولات تا ۱۲۵ هزار تومان و در پایین‌دست زنجیره تا ۱۳۰ هزار تومان معامله شدند. این تغییرات نشان می‌دهد که میانگین نرخ ارز در سه تا چهار ماه پایانی سال بالاتر از ابتدای سال تثبیت شده و اثر خود را بر سودآوری صنایع گذاشته است.

برآورد سود خالص بازار برای سال جاری همچنان در محدوده ۱۵۰۰ تا ۱۵۵۰ همت باقی مانده و تغییر معناداری نسبت به پیش‌بینی‌های قبلی ندارد، مگر آنکه تعدیلاتی در نرخ‌های انرژی اعمال شود. این بخش می‌تواند سود برخی شرکت‌های بزرگ را به‌طور محسوس تغییر دهد، زیرا حدود ۱۰ تا ۱۱ درصد ارزش کل بازار به صنایع انرژی‌بر اختصاص دارد. در حال حاضر ارزش کل بازار حدود ۹۳۰۰ هزار میلیارد تومان است و نسبت سود به ارزش بازار در سطحی قرار دارد که تغییرات بزرگ تنها با اصلاحات سیاستی امکان‌پذیر خواهد بود.

در اجماع آبان‌ماه، تحلیلگران بازدهی بورس در سال ۱۴۰۴ را به‌طور میانگین ۳۰ درصد برآورد کردند؛ رقمی که شاخص کل را به محدوده سه میلیون و ۶۰۰ هزار واحد می‌رساند. خوش‌بین‌ها حتی از بازدهی ۵۵ درصدی سخن گفتند، اما اجماع کلی همان ۳۰ درصد بود. این برآورد بر پایه وضعیت ارزش‌گذاری بازار شکل گرفت و نشان داد که بازار در محدوده‌ای نزدیک به قیمت منصفانه معامله می‌شود.

صنایع پتروشیمی، فولاد، پالایش و سرمایه‌گذاری‌های بزرگ محور عملکرد شاخص کل بورس هستند. بررسی سودآوری این شرکت‌ها نشان می‌دهد که بازار در سطحی قرار دارد که هم امکان رشد و هم احتمال اصلاح وجود دارد.

نگاهی به روند گذشته شاخص ارزندگی نشان می‌دهد که در سه سقف اخیر، این شاخص بین ۶.۵ تا ۸ واحد نوسان داشته است. سقف سال ۱۴۰۱ با جهش نرخ ارز در زمستان شکل گرفت و سقف پاییز ۱۴۰۳ نیز با افزایش نرخ ارز از ۵۰ هزار به ۶۴ هزار تومان همراه بود. اما سقف اخیر با وجود محرک‌های مثبت اقتصادی و اخبار حمایتی، نتوانست پایدار بماند و تحت تأثیر ریسک‌های سیاسی و زمزمه‌های تغییرات بین‌المللی، مجدداً با اصلاح مواجه شد.

به‌طور کلی، تجربه نشان می‌دهد که حتی در حضور عوامل مثبت اقتصادی، ریسک‌های سیاسی می‌توانند مسیر بازار را تغییر دهند. بنابراین، سطح فعلی شاخص ارزندگی و شاخص کل باید با احتیاط تحلیل شود؛ چرا که بازار در نقطه‌ای حساس قرار دارد و آینده آن بیش از هر زمان دیگری به تعامل میان سیاست‌های اقتصادی و تحولات سیاسی وابسته است.

 

تاثیر تغییرات نرخ‌های زنجیره‌های پایین‌دستی

بازار سرمایه امروز در محدوده‌ای قرار دارد که می‌توان آن را «کمربند تعادل» نامید؛ سطحی نزدیک به ۵.۵ واحد که در شرایط مساعد قابلیت رشد تا ۶.۵ واحد را دارد. چنین رشدی می‌تواند معادل ۱۵ تا ۲۰ درصد افزایش در شاخص کل و سودآوری بخشی از شرکت‌ها باشد. تجربه نشان داده است که بازار به‌سرعت از مناطق ارزانی مانند محدوده ۴ تا ۴.۵ واحد فاصله گرفت و بدون آنکه منتظر سیاست‌گذار بماند، خود را با شرایط جدید تطبیق می‌دهد. نمونه بارز آن واکنش سریع بازار به تغییرات نرخ‌های زنجیره‌های پایین‌دستی پتروشیمی و فولاد بود که پس از تثبیت دو ساله، با جهش قیمت‌ها همراه شد.

این نکته اهمیت دارد که در بازار سرمایه تعیین تارگت‌های عددی چندان معنا ندارد؛ آنچه اهمیت دارد مرور مداوم وضعیت ارزش‌گذاری و ترکیب مناسب مدیریت دارایی است تا سرمایه‌گذاران بتوانند در هر شرایطی آسودگی خاطر و بازدهی مطلوب داشته باشند. تورم و نرخ ارز همچنان محرک‌های اصلی بازار هستند و شرایط کنونی شباهت‌هایی با بورس سال ۱۴۰۰ دارد؛ زمانی که نرخ ارز بالا بود و برخی شرکت‌های فروشنده ریالی عملکرد بهتری داشتند. امید آن است که با وجود ریسک‌های سیاسی و نظامی، بازار سال آینده پویا‌تر از امسال باشد.

اما بزرگ‌ترین چالش پیش‌روی بازار چیست؟ بسیاری از مدیران مالی و سیاست‌گذاران بر این باورند که ریشه اصلی مشکلات در تحریم‌هاست. تحریم‌ها تجارت آزاد را مختل کرده و کشور را به سمت مکانیزم‌های دستوری سوق داده‌اند. نمونه‌ای از این وضعیت در سیاست‌های خودکفایی کشاورزی دیده می‌شود؛ جایی که به‌جای واردات گندم، فشار بر تولید داخلی افزایش یافته و هزینه‌های سنگینی به اقتصاد تحمیل کرده است.

در کنار این مسئله، کسری بودجه دولت همچنان یکی از مهم‌ترین ریسک‌های بازار است. تجربه سال ۱۳۹۸ نشان داد که با محدود شدن صادرات نفت، کسری بودجه به سرعت افزایش یافت و سیاست‌گذار برای پوشش آن به انتشار اوراق بدهی روی آورد. این اقدام در آن زمان توانست بخشی از بحران را مدیریت کند و حتی به‌عنوان یکی از موفقیت‌های سیاست پولی شناخته شد. اما امروز حجم اوراق در بودجه به‌طور قابل توجهی افزایش یافته و پرسش اصلی این است که آیا این ابزار می‌تواند همچنان کارآمد باقی بماند یا خیر.

واقعیت این است که انتشار اوراق نمی‌تواند جایگزین خلق ارزش واقعی در اقتصاد شود. اگرچه در کوتاه‌مدت به‌عنوان راهکاری برای مدیریت کسری بودجه عمل می‌کند، اما در بلندمدت بدون اصلاحات ساختاری و رفع موانع تولید، تنها بدهی‌ها را بزرگ‌تر خواهد کرد. در کنار این، یارانه‌های انرژی و قیمت‌های دستوری نیز فشار مضاعفی بر اقتصاد وارد کرده‌اند و مانع شکل‌گیری ارزش افزوده پایدار شده‌اند.

به‌طور خلاصه، بازار سرمایه در نقطه‌ای حساس قرار دارد؛ جایی که تعادل شکننده میان ارزش‌گذاری و ریسک‌های کلان برقرار است. آینده آن بیش از هر زمان دیگری به نحوه مدیریت کسری بودجه، سیاست‌های انرژی و تعامل با تحریم‌ها وابسته است. اگر این چالش‌ها به‌درستی مدیریت نشوند، ابزارهایی مانند اوراق بدهی دیگر قادر به پوشش همه مشکلات نخواهند بود و اقتصاد با بحران‌های عمیق‌تری مواجه خواهد شد.

 

شبکه بانکی دیگر توان جذب اوراق جدید ندارد

در شرایط فعلی، ظرفیت انتشار اوراق بدهی تقریباً به سقف خود رسیده است. شبکه بانکی دیگر توان جذب اوراق جدید را ندارد و صندوق‌های درآمد ثابت نیز به حد نصاب پر شده‌اند. مردم هم نمی‌توانند بیش از این واحدهای صندوق را خریداری کنند تا جایگزین اوراق شوند. بنابراین، فشار بر بازار پول و شبکه بانکی به نهایت خود رسیده و امکان ادامه این مسیر بدون ابتکار عمل تازه وجود ندارد.

از این نقطه به بعد، دولت باید میان دو انتخاب قرار گیرد: یا ابتکار عمل نشان دهد و اصلاحات جدی در بودجه انجام دهد، یا نظاره‌گر آغاز یک بحران جدید باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد کسری بودجه حدود هزار همت است که شاید بتوان تا ۵۰۰ همت آن را با تعدیلات و تغییر ردیف‌ها مدیریت کرد. برای مثال، دولت می‌تواند برخی ردیف‌های هزینه‌ای را پاسخ ندهد یا از منابع صندوق توسعه ملی استفاده کند. حتی تغییر نرخ‌های محاسباتی بودجه، مانند افزایش نرخ تسعیر از ۵۵ هزار به ۷۰ هزار تومان، بخشی از کسری را جبران می‌کند. اما همچنان ۳۰۰ تا ۴۰۰ همت کسری باقی می‌ماند که علامت سؤال بزرگی پیش روی سیاست‌گذار است.

این کسری اگر اصلاح نشود، می‌تواند ترندهای تازه‌ای در بازار ایجاد کند؛ ترندهایی که ممکن است مثبت یا منفی باشند و بستگی به نحوه مدیریت سیاست‌گذار دارند. باید توجه داشت که اصلاحات اقتصادی همیشه شیرین و خوشایند نیستند. گاهی اصلاحات به معنای فشار بر شرکت‌ها و مردم است و آثار کوتاه‌مدت آن می‌تواند منفی باشد، حتی اگر در بلندمدت به نفع اقتصاد باشد.

واقعیت این است که اقتصاد ایران در سال جاری، سال آینده و حتی سال‌های بعد همچنان با کسری بودجه درگیر خواهد بود. این مسئله نیازمند اصلاحات بلندمدت و ساختاری است. اوراق بدهی دیگر نمی‌تواند به‌تنهایی راه‌حل باشد، زیرا نرخ‌های بالاتر اوراق تنها فشار بیشتری بر بانک‌ها و بازار پول وارد می‌کند. اجماع فعالان بازار پول نیز بر این است که تنها راه تحول بانک‌ها و عبور از این وضعیت، اصلاحات اساسی در ساختار مالی و بودجه‌ای کشور است.

به بیان دیگر، تحریم‌ها و محدودیت‌های تجارت خارجی ریشه بسیاری از مشکلات هستند، اما در داخل نیز مدیریت ناکارآمد بودجه و اتکای بیش از حد به اوراق بدهی بحران را تشدید کرده است. اگر این روند ادامه یابد، اقتصاد نه‌تنها با تورم و رکود مواجه خواهد شد، بلکه توان شبکه بانکی و صندوق‌های مالی نیز فرسوده می‌شود. راه‌حل پایدار، اصلاحات جدی در بودجه، کاهش هزینه‌های غیرمولد و ایجاد مسیرهای تازه برای تأمین مالی است؛ مسیری که بتواند بانک‌ها را متحول کند و اقتصاد را از چرخه کسری و بدهی خارج سازد.

 

تاثیر نرخ تورم ۴۵ درصد

برآوردها نشان می‌دهد نرخ تورم امسال در محدوده ۴۵ درصد قرار دارد و برای سال آینده نیز احتمال رسیدن به سطح ۵۰ درصد وجود دارد. آمارهای پولی و روند ماهانه نشان می‌دهد که در اسفند ماه تورم نقطه‌ای به آستانه ۵۰ درصد خواهد رسید و این سطح می‌تواند به‌عنوان یک نقطه بازگشت عمل کند. اگر کسری بودجه به‌درستی مدیریت نشود، این وضعیت مانند افزودن زغال به تنور تورم خواهد بود و انتظارات تورمی را بیش از پیش داغ می‌کند.

انتظارات تورمی در جامعه به‌وضوح قابل مشاهده است. اختلال در زنجیره تأمین باعث شده نرخ تورم مواد غذایی به حدود ۶۰ درصد برسد و این فشار به‌تدریج به بخش خدمات نیز سرایت کند. در چنین شرایطی، تصمیمات مردم در زمینه پس‌انداز تغییر می‌کند؛ بخشی از سپرده‌های بانکی ممکن است به سمت بازارهای دارایی حرکت کند و همین جابه‌جایی منابع می‌تواند موجی تازه در بازارها ایجاد کند.

در حوزه ارز، اجماع تحلیلگران نرخ سامانه‌ای دلار را برای امسال حدود ۷۵ هزار تومان و برای سال آینده نزدیک به ۹۶ هزار تومان برآورد کرده‌اند؛ رشدی محتاطانه در حدود ۳۰ درصد. با این حال، اگر سیاست تک‌نرخی شدن ارز در دستور کار قرار گیرد، پیچیدگی‌های فنی و اجرایی آن می‌تواند مسیر متفاوتی را رقم بزند. در بازار آزاد، پیش‌بینی‌ها نشان می‌دهد دلار در پایان سال جاری به محدوده ۱۲۷ هزار تومان خواهد رسید. میانگین نرخ در زمستان حدود ۱۲۵ هزار تومان برآورد شده و سناریوهای مختلف از ۱۲۰ هزار تومان در حالت خوش‌بینانه تا ۱۳۸ هزار تومان در حالت بدبینانه مطرح است. بر این اساس، دلار شب عید ۱۴۰۵ در محدوده ۱۴۶ هزار تومان دیده شده است.

این پیش‌بینی‌ها بر پایه فرض ثبات شرایط فعلی ارائه شده‌اند، اما باید توجه داشت که بازار ارز به‌شدت تحت تأثیر تحولات سیاسی و بین‌المللی است. هرچند صادرات نفت ایران در ماه‌های اخیر به رکورد بیش از دو میلیون بشکه در روز رسیده، اما با فعال شدن مکانیزم ماشه و فشارهای جدید، احتمال کاهش صادرات وجود دارد. چین نیز که یکی از خریداران اصلی نفت ایران است، تحت فشارهای بین‌المللی بخشی از خرید خود را کاهش داده و این روند می‌تواند در آینده تشدید شود.

از سوی دیگر، عرضه جهانی نفت توسط سایر تولیدکنندگان در حال افزایش است و این موضوع سهم ایران را در بازار جهانی محدودتر می‌کند. در کنار این عوامل، سیاست فشار حداکثری همچنان ادامه دارد و هرچند ممکن است در مقاطعی شدت آن کمتر شود، اما در افق میان‌مدت و بلندمدت همچنان تهدیدی جدی برای صادرات نفت و مبادلات ارزی ایران محسوب می‌شود.

به‌طور کلی، ترکیب کسری بودجه، انتظارات تورمی بالا، فشارهای بین‌المللی بر صادرات نفت و نوسانات نرخ ارز، چشم‌انداز اقتصاد ایران را در سال آینده با ریسک‌های جدی مواجه کرده است. مدیریت این ریسک‌ها نیازمند ابتکار عمل در سیاست‌های مالی و پولی و همچنین تعامل هوشمندانه در عرصه بین‌المللی خواهد بود

 

صنایع پالایشی و سیمانی با نرخ‌های جدید در بورس کالا

بازار سرمایه در روزهای اخیر نشان داده که همچنان بر محور منطق ارزش‌گذاری حرکت می‌کند. شاخص کل با وجود نوسانات، مثبت بسته شد و صنایع پالایشی و سیمانی با نرخ‌های جدید در بورس کالا توانستند توجه سرمایه‌گذاران را جلب کنند. این رفتار نشان می‌دهد که بازار در شرایطی که ترس و نگرانی وجود دارد، دوباره به «پناهگاه امن» خود یعنی تحلیل بنیادی و ارزش‌گذاری بازمی‌گردد. صف‌های خرید در برخی نمادها نیز ناشی از همین خوش‌بینی به ثبات و منطق بازار بوده است.

از نگاه اجماع تحلیلگران و مدیران دارایی، بازار در صنایع مختلف به‌ویژه کامودیتی‌ها هنوز ظرفیت‌های دیده‌نشده‌ای دارد. جالب آنکه بازار نسبت به نرخ‌های جهانی برخی کالاها چندان واکنش نشان نداده و بیشتر بر عملکرد داخلی شرکت‌ها تمرکز کرده است. برای نمونه، صنعت اوره که سال را با نرخ ۲۹۰ دلار آغاز کرد، اکنون با نرخ ۳۸۰ دلار فروش دارد و عملاً یکی از برندگان اصلی بازار بوده است. همین روند می‌تواند در سایر کامودیتی‌ها مانند فولاد و آلومینیوم نیز تکرار شود؛ به‌ویژه اگر تغییرات در زنجیره عرضه جهانی رخ دهد.

مدیران دارایی بر این باورند که فرصت‌های ویژه در بازار کامودیتی‌ها می‌تواند «آلفا» ایجاد کند؛ یعنی بازدهی فراتر از میانگین بازار. شناسایی افت یا جهش ناگهانی در قیمت یک کامودیتی و واکنش سریع به آن، می‌تواند سود قابل توجهی برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای به همراه داشته باشد. در حالی که بسیاری از متغیرهای داخلی پیش‌خور شده‌اند، کامودیتی‌ها همچنان ظرفیت ایجاد بازدهی‌های غیرمنتظره را دارند.

در میان کامودیتی‌ها، طلا جایگاه ویژه‌ای دارد. بر اساس اجماع تحلیلگران، میانگین قیمت اونس طلا برای امسال حدود ۴۰۰۰ دلار و برای سال آینده ۴۳۰۰ دلار پیش‌بینی شده است. حتی برخی تحلیلگران خوش‌بین‌تر، سقف ۵۰۰۰ دلار را نیز محتمل دانسته‌اند. این پیش‌بینی‌ها نشان می‌دهد که بازار جهانی طلا می‌تواند بازدهی فراتر از انتظار داشته باشد. با این حال، از دید مدیران دارایی، بازار سهام ایران در مقایسه با طلا همچنان ارزنده‌تر است؛ زیرا شرکت‌های بورسی علاوه بر امکان رشد، سود نقدی (DPS) نیز تقسیم می‌کنند و این مزیت مهمی در برابر نگهداری صرف دارایی‌های طلا محسوب می‌شود.

به‌طور کلی، چشم‌انداز بازار نشان می‌دهد که در کنار ریسک‌های سیاسی و اقتصادی، فرصت‌های قابل توجهی در صنایع کامودیتی و بازار سهام وجود دارد. اگر سرمایه‌گذاران بتوانند با دقت این فرصت‌ها را شناسایی کنند، بازدهی‌های فراتر از میانگین بازار در دسترس خواهد بود؛ بازدهی‌هایی که می‌تواند مسیر سرمایه‌گذاری را در سال آینده جذاب‌تر و پویاتر کند.

بررسی بازار اوره و متانول در ماه‌های اخیر

بازار اوره و متانول در ماه‌های اخیر با شرایط متفاوتی روبه‌رو بوده است. هرچند تقاضای قوی از سوی هند همچنان به‌عنوان محرک اصلی باقی مانده و مناقصه‌های بزرگ دولتی در این کشور چشم‌انداز مثبتی برای فروش ایجاد کرده‌اند، اما افزایش عرضه از سوی چین توانسته روند صعودی نرخ اوره را متوقف کند. در نتیجه، قیمت اوره در محدوده ۲۵۰ دلار باقی مانده و این سطح برای شرکت‌هایی مانند زاگرس فشار قابل توجهی بر سودآوری ایجاد کرده است.

در بخش متانول، مهم‌ترین عامل اثرگذار در تابلوی سبز بازار، تعدیل نرخ خوراک بوده است. اگر نرخ خوراک با رشد ۱۵ تا ۲۰ درصدی مواجه شود، باید انتظار داشت قیمت محصولات پتروشیمی نیز تغییر کند. با این حال، بازار هنوز به این موضوع وزن کافی نداده و اثر آن در ارزش‌گذاری‌ها منعکس نشده است. این نکته یکی از پیام‌های مهم اجماع تحلیلگران بود که نشان می‌دهد بخشی از متغیرهای بنیادی هنوز در قیمت‌ها لحاظ نشده‌اند.

در سایر صنایع پتروشیمی نیز وضعیت مشابهی دیده می‌شود. برای نمونه، محصولات PVC با رقابت قابل توجه در بورس کالا معامله می‌شوند و همین رقابت باعث شده نرخ‌های فروش بالاتر از انتظار باشد. شرکت‌هایی که در معاملات بورس کالا با رقابت بیشتری مواجه هستند، معمولاً حاشیه سود بالاتری کسب می‌کنند و جذابیت بیشتری برای سرمایه‌گذاران دارند.

به‌طور کلی، پیام اجماع تحلیلگران این است که بازار در صنایع پرمعامله پتروشیمی هنوز همه متغیرهای اثرگذار را در نظر نگرفته است. بنابراین، سرمایه‌گذاران باید علاوه بر نرخ‌های جهانی، به رقابت داخلی در بورس کالا و تغییرات احتمالی نرخ خوراک توجه ویژه داشته باشند. این عوامل می‌توانند در کوتاه‌مدت مسیر سودآوری شرکت‌ها را تغییر دهند و فرصت‌های تازه‌ای برای کسب بازدهی ایجاد کنند.