دلایل دوگانگی سیاستگذاری بورس

به گزارش سرمایه فردا، شنیده‌ها از افزایش دامنه نوسان به ۵ و ۷ درصد از ابتدای تیرماه حکایت دارد؛ تصمیمی که می‌تواند گامی مثبت در جهت افزایش کارایی بازار، کاهش صف‌های فرسایشی و تسریع کشف قیمت باشد. اما در سوی دیگر، تصمیم اعمال «حجم مبنا» برای سهام بازار پایه ظاهراً نهایی شده است؛ تصمیمی که بسیاری از فعالان بازار آن را یک عقب‌گرد در مسیر توسعه بازار سرمایه می‌دانند. به نظر می‌رسد سیاست‌گذار بار دیگر در حال ارسال دو پیام متناقض به بازار است. از یک سو، با افزایش دامنه نوسان، به دنبال آزادسازی بیشتر معاملات است و از سوی دیگر، با اعمال حجم مبنا در بازار پایه، بر محدودیت‌ها می‌افزاید. بازار سرمایه با «اعتماد» رشد می‌کند، نه با «کنترل». و شاید عجیب‌ترین بخش ماجرا این باشد که در حالی که بسیاری از بورس‌های دنیا به سمت افزایش نقدشوندگی و حذف موانع حرکت کرده‌اند، ما همچنان مشغول اختراع محدودیت‌های جدید هستیم. با یک پا روی گاز و یک پا روی ترمز، نمی‌توان انتظار داشت خودرو سرعت بگیرد.

افزایش دامنه نوسان به ۵ و ۷ درصد

در ماه‌های اخیر، دامنه نوسان ۳ درصدی به یکی از بزرگ‌ترین چالش‌های بازار سرمایه تبدیل شده است. در روزهای صعودی، صف‌های خرید سنگین شکل می‌گیرد و خریداران هفته‌ها منتظر می‌مانند تا بتوانند سهم مورد نظر خود را بخرند. در روزهای نزولی، صف‌های فروش طولانی می‌شود و فروشندگان قادر به خارج شدن از موقعیت خود نیستند. نتیجه: «کاهش شدید نقدشوندگی» و «افزایش هزینه معاملات».

افزایش دامنه نوسان به ۵ و ۷ درصد، یک گام مثبت و دیرهنگام است.

✓  باعث می‌شود قیمت‌ها سریع‌تر به ارزش واقعی خود برسند (کشف قیمت بهتر).

√ صف‌های خرید و فروش را کاهش می‌دهد و نقدشوندگی را افزایش می‌دهد.

√ هزینه فرصت از دست رفته برای سرمایه‌گذاران (که روزها در صف مانده و نتوانسته‌اند معامله کنند) را کم می‌کند.

√ بازار را یک قدم به سمت استانداردهای جهانی نزدیک‌تر می‌کند.

اگر این تصمیم نهایی شود و به درستی اجرا گردد، می‌تواند یکی از بهترین خبرهای سال برای بازار سرمایه باشد. به شرطی که در شرایط بحرانی، دوباره دامنه نوسان را محدود نکنند (که معمولاً چنین می‌شود). اصلاح تاریخی نشان داده هر وقت بازار دچار ریزش شده، دامنه نوسان را کاهش داده‌اند و هر وقت صعودی شده، باز کرده‌اند. این رفتار «واکنشی» باید به یک رفتار «برنامه‌ریزی‌شده و پایدار» تبدیل شود.

‌تصمیم بد: اعمال حجم مبنا برای بازار پایه

در سوی دیگر، خبر می‌رسد که «اعمال حجم مبنا برای سهام بازار پایه» نهایی شده است. حجم مبنا، حداقل تعداد سهمی است که باید در یک سفارش معامله شود تا آن معامله در محاسبه قیمت پایه سهم اثر کند. این ابزار، سال‌هاست که در بازار سرمایه ایران وجود دارد و تقریباً در تمام بازارها (بورس و فرابورس) اعمال می‌شود. اما با این تصمیم جدید، حجم مبنا برای بازار پایه (که ذاتاً بازاری با ریسک بالاتر و نقدشوندگی کمتر است) تشدید می‌شود.

مشکل این تصمیم کجاست؟ بازار پایه ذاتاً بازاری با ریسک بالاتر است و سرمایه‌گذار «با آگاهی از این ریسک» وارد آن می‌شود. پاسخ به ریسک بالاتر، «افزایش شفافیت و نظارت» است، نه «افزودن محدودیت‌های معاملاتی بیشتر». حجم مبنا، مشکلات متعددی ایجاد می‌کند:

«کاهش نقدشوندگی»: در بازاری که از قبل نقدشوندگی پایینی دارد، تشدید حجم مبنا، معامله را برای سرمایه‌گذاران خرد دشوارتر می‌کند. خریدار و فروشنده برای تطابق سفارش‌های خود باید زمان بیشتری منتظر بمانند.

«طولانی شدن صف‌ها»: در روزهای نزولی، اگر حجم مبنا بالا باشد، صف‌های فروش سنگین‌تر و طولانی‌تر می‌شود و فروشندگان قادر به خارج شدن نخواهند بود.

«اختلال در کشف قیمت»: حجم مبنا باعث می‌شود قیمت‌ها دیرتر به ارزش واقعی خود برسند و نوسانات کاذب افزایش یابد.

تجربه دو دهه گذشته نیز نشان داده است که «محدودیت‌های معاملاتی نه مانع ریزش می‌شوند و نه مانع رشد». آنها فقط «زمان رسیدن بازار به تعادل را طولانی‌تر و هزینه آن را بیشتر می‌کنند.» حجم مبنا، یک «مسکن» موقتی است که عوارض جانبی آن از خود بیماری (نوسان قیمت) خطرناک‌تر است.

پیام‌های متناقض به بازار

تصور کنید یک راننده، با یک پا روی گاز و با پای دیگر روی ترمز فشار می‌دهد. ماشین چه می‌شود؟ جالب نیست. یا استارت می‌خورد و خاموش می‌شود، یا با سرعت بسیار پایین و لرزان حرکت می‌کند. بازار سرمایه امروز دقیقاً در چنین وضعیتی است. از یک سو، افزایش دامنه نوسان (گاز) را به بازار تزریق می‌کند و از سوی دیگر، تشدید حجم مبنا (ترمز) را بر بازار پایه اعمال می‌نماید.

این «پیام‌های متناقض» اعتماد سرمایه‌گذاران را تخریب می‌کند. آنها نمی‌دانند که سیاست‌گذار واقعاً به دنبال «آزادسازی» است یا «کنترل». آیا می‌خواهد بازار کارا و نقدشونده باشد یا دستوری و قفل؟ شاید عجیب‌ترین بخش ماجرا این باشد که «در حالی که بسیاری از بورس‌های دنیا به سمت افزایش نقدشوندگی و حذف موانع (مانند دامنه نوسان پویا، حذف حجم مبنا، و کاهش اصطکاک معاملاتی) حرکت کرده‌اند، ما همچنان مشغول اختراع محدودیت‌های جدید هستیم.»

جمع‌بندی؛ نیاز به ثبات سیاستی و نگاه بلندمدت

بازار سرمایه با «اعتماد» رشد می‌کند، نه با «کنترل». اعتماد سرمایه‌گذاران زمانی جلب می‌شود که بدانند «قوانین بازی» در میان‌مدت و بلندمدت تغییر نخواهد کرد. نه اینکه هر ماه یک مصوبه جدید ابلاغ شود که تعادل بازار را بر هم بزند. افزایش دامنه نوسان، یک تصمیم «درست» اما با ۲ سال تأخیر است. اعمال حجم مبنا (به ویژه در بازار پایه)، یک تصمیم «غلط» و ناکارآمد است که تجربه جهانی آن را رد کرده است.

توصیه به سیاست‌گذار:

· دامنه نوسان را هر چه سریع‌تر به ۵ و ۷ درصد افزایش دهید، و بعد از آن به سمت دامنه نوسان پویا یا حذف کامل آن حرکت کنید.
· حجم مبنا را در تمام بازارها (به ویژه بازار پایه) حذف کنید. اگر نگران نوسانات شدید هستید، به جای حجم مبنا، شفافیت را افزایش دهید و نظارت بر معاملات مشکوک را تقویت کنید.
· یکبار برای همیشه مشخص کنید که سیاست‌گذار بازار سرمایه، «قواعد ثابت و شفاف» است، نه «سلیقه مدیران» و «مصوبات واکنشی».

با یک پا روی گاز و یک پا روی ترمز، نه می‌توان انتظار داشت خودرو سرعت بگیرد و نه می‌توان انتظار داشت ایمن بماند. بازار سرمایه نیز از این قاعده مستثنا نیست. اگر می‌خواهیم بازار به بلوغ برسد، باید جسارت «آزادسازی» را داشته باشیم، نه «کنترل مضاعف» را. اعتماد، کلید رشد است. و اعتماد، با قوانین شفاف و پایدار ساخته می‌شود، نه با مصوبات دوپهلو و دوسویه.