در این گزارش به بررسی تورم انتظاری و نحوه محاسبه آن پرداخته می‌شود تا ببینیم در صورت افزایش عرضه پول چه سرنوشتی در انتظار نرخ بهره خواهد بود.

به گزارش سرمایه فردا، تاثیر سیاست پولی انبساطی و افزایش عرضه پول بر نرخ بهره پرداخته شد و این نکته مطرح گردید که افزایش عرضه پول لزوماً منجر به کاهش پایدار نرخ بهره نمی‌شود. این افزایش می‌تواند اثرات جانبی نظیر اثر سطح قیمت، اثر درآمدی و اثر تورم انتظاری داشته باشد که می‌توانند رفتار نرخ بهره را معکوس کنند. در پست دو، به اهمیت بیشتر اثر تورم انتظاری در میان این عوامل تأکید شد. اگر تورم انتظاری در جامعه بالا باشد، افزایش عرضه پول تنها منجر به کاهش موقت نرخ بهره می‌شود و در میان مدت نرخ مجدداً افزایش می‌یابد.

در این گزارش به بررسی تورم انتظاری و نحوه محاسبه آن پرداخته می‌شود تا ببینیم در صورت افزایش عرضه پول توسط سیاست پولی بانک مرکزی، چه سرنوشتی در انتظار نرخ بهره خواهد بود. کاهش نرخ بهره یا تجربه سقف جدید؟

تورم انتظاری: شاه کلید سیاست پولی

تورم انتظاری بر تصمیم‌گیری‌های خانوارها، شرکت‌ها و بازارهای مالی در مورد خرج‌کرد، پس‌انداز، قیمت‌گذاری کالاها و خدمات، مذاکرات تعیین دستمزد و سرمایه‌گذاری اثرگذار است. این تصمیم‌گیری‌ها بر اقتصاد به صورت کلی و بر تورم واقعی به صورت خاص تاثیرگذار است.

در عمل، سه متغیر کلیدی برای انتظارات تورمی وجود دارد:

1. نرخ بهره واقعی: بر اساس رابطه فیشر، از اختلاف نرخ بهره اسمی و تورم انتظاری به‌دست می‌آید. این رابطه بر رفتار سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و انتخاب‌های خانواده‌ها در مورد مصرف یا سرمایه‌گذاری اثرگذار است.
2. تعیین دستمزد: مذاکرات برای حفظ قدرت خرید مردم.
3. تعیین قیمت محصولات: شرکت‌ها قیمت‌های آتی عوامل تولید را در نظر می‌گیرند.

مدل‌های اقتصادی و بررسی انتظارات تورمی

در مدل‌های سنتی اقتصاد کلان، از منحنی فیلیپس که رابطه بین قیمت‌ها و عملکرد بازار کار را توضیح می‌دهد، برای توضیح دینامیک بین تورم انتظاری و دستمزدها استفاده می‌شود. در نسخه جدیدتر این رابطه که به منحنی فیلیپس پساکینزی معروف شده، تورم فعلی به عنوان عملگری برای انتظارات تورمی ایفای نقش می‌کند. در این مدل، همگی بر سطح قیمت‌ها متمرکز هستند و این عامل است که انتظارات بازیگران را برای انتخاب‌های مصرفی تعیین می‌کند.

راه‌های بررسی سطح انتظارات تورمی

دو راه اساسی برای بررسی سطح انتظارات تورمی وجود دارد:

1. پرسش مستقیم: از شرکت‌ها و خانوارها در خصوص انتظارات آتی ایشان برای سطح قیمت‌ها، به صورت پرسشنامه. نقطه قوت این روش، پرسش مستقیم از کسانی است که در قیمت‌گذاری و خرید کالاها و خدمات موثر هستند. نقطه ضعف این روش، انگیزه نه چندان قوی پاسخ‌دهندگان برای پیش‌بینی صحیح است.
2. استفاده از اطلاعات بازارهای مالی: از جمله اوراق بدهی که مستقیماً به تورم متصل است. مزیت این شاخص‌ها، انگیزه قوی و واقعی سرمایه‌گذاران برای کسب نتیجه مطلوب است. به عنوان مثال، بانک مرکزی اروپا از هر دو روش برای تخمین تورم انتظاری استفاده می‌کند.

بررسی شاخص‌های مبتنی بر اطلاعات بازارهای مالی

در زمان نگارش این یادداشت، مرجع مشخص و معتبری که از طریق پرسشنامه، تخمینی از تورم انتظاری در کشور ارائه کرده باشد، در دسترس نبود. بنابراین، شاخص‌هایی مبتنی بر اطلاعات بازارهای مالی پیشنهاد می‌شود.

یکی از رایج‌ترین شاخص‌هایی که به عنوان سنجه‌ای از انتظارات تورمی مطرح می‌شود، سهم پول از نقدینگی در مقابل سهم شبه پول از نقدینگی است. زمانی که انتظارات تورمی پایین باشد، مردم بیشتر مایل به سپرده‌گذاری بلندمدت (شبه‌پول) هستند. در مقابل، با افزایش تورم انتظاری، مردم سعی می‌کنند منابع خود را در بازارهای دارایی مختلف گردش دهند و از افزایش سطح قیمت‌ها جا نمانند. بنابراین، سهم سپرده‌های دیداری و کوتاه‌مدت (پول) در مقابل شبه پول افزایش می‌یابد.

دیگر شاخص‌های مرتبط با انتظارات تورمی

• بازار اجاره املاک: بررسی تورم این بخش که کمتر تحت دخالت دولتی قرار دارد و به‌صورت آزادانه‌تری توسط عامه مردم قیمت‌گذاری می‌شود.
• قیمت فعلی ارز و فاصله آن با قیمت ذاتی: بررسی نرخ‌ ارز مستخرج از قیمت معاملات آتی صندوق‌های طلا به عنوان سنجه‌ای از انتظارات تورمی.

در هفته‌ها و ماه‌های گذشته، فعالان و تحلیلگران اقتصادی هرکدام از نقطه‌نظری درباره لزوم اتخاذ سیاست پولی انبساطی بانک مرکزی و عرضه پول بیشتر در اقتصاد صحبت کرده‌اند. فعالان بازار سرمایه تمایل دارند تا با افزایش عرضه پول، نرخ بهره کاهش یابد و بورس رشد کند. سیاستمداران با طرح مفاهیمی چون بنگاه‌سازی و طرح‌های پیشران، عرضه پول را ابزاری برای تأمین مالی اقتصاد می‌دانند. فعالان کسب‌وکار نیز تسهیل دسترسی به اعتبار را دلیل لزوم عرضه بیشتر پول ذکر می‌کنند.

مقاومت در برابر این فشارها برای سیاست‌گذار پولی نیز دشوار است. فعالان بازارهای مالی، صاحبان کسب‌وکارها و سیاستمداران، همگی متقاضی و حتی ذی‌نفع عرضه بیشتر پول و ارزان‌تر شدن «ریال» هستند. بعید نیست که در چنین فضایی، سیاست‌گذار پولی نیز مجبور شود تسلیم این درخواست‌ها گردد.

فعالان بازارهای ریسک‌پذیر

منافع و البته مضرات نرخ‌های بهره پایین آنی است و ذی‌نفعان آن (از جمله سیاستمداران، صاحبان کسب‌وکارها، فعالان بازارهای ریسک‌پذیر و دارندگان دسترسی‌های ویژه به منابع اعتباری ارزان‌قیمت) نفع خود را در وادار کردن بانک مرکزی به تسهیل در عرضه پول می‌بینند و به پیگیری مطالبات خود ذیل شعار مقابله با «رکود» مشروعیت می‌بخشند.

نرخ‌های بهره بالا، اگرچه مضراتی نقد دارد (نارضایتی همان گروه‌های یادشده)، منافعش نسیه‌اند: اولاً بلندمدت است؛ اما دل بستن به منافع «بلندمدت» در همه جا و به‌ویژه در ایران سال‌های اخیر، بیشتر به قمار می‌ماند تا محاسبه‌ای عقلانی. ثانیاً مستلزم همراهی برخی عوامل دیگر از جمله در نظام بانکی، ارزی و تجاری کشور است؛ عواملی که هرکدام خود یک گره کور دیگر در اقتصاد ایران‌اند. ثالثاً ذی‌نفع نهایی آن همه ایرانیان‌اند، همانان که نه تنها از قدرت (مثل سیاستمداران)، ثروت (مثل تاجران و تولیدکنندگان)، سرمایه (مثل سفته‌بازان) و دسترسی به وام ارزان (مثل رانت‌داران) بی‌بهره‌اند، که صدای بلندی هم ندارند.

در چنین شرایطی طبیعی است که فشارها و استدلال‌ها بر سیاست‌گذار پولی برای عرضه بیشتر پول افزایش یابد تا او را وادار سازند نرخ‌های بهره را پایین‌تر بیاورد. اما آیا عرضه پول بیشتر باعث کاهش نرخ بهره می‌شود؟ به نظر می‌رسد پاسخ این پرسش چندان سر راست نیست.

بحث‌های رایج پیرامون سیاست انبساطی

عمق اغلب بحث‌های رایج پیرامون سیاست انبساطی و نرخ بهره بسیار نازل باقی مانده است و عمدتاً متکی بر چند گزاره ساده‌انگارانه و کلیشه‌ای حول انذار و هشدار از رکود و آسیب به تولید چرخیده است

براساس نظریه‌های کلاسیک اقتصاد، این‌طور فرض می‌شود که کل ثروت موجود در جامعه یا به صورت پول (بدون نرخ سود) در بازارهای مختلف دست به دست می‌شود یا به صورت اوراق بدهی (با نرخ سود) نگهداری می‌شود. در صورتی که عرضه ریال افزایش پیدا کند، با فرض ثبات سایر شرایط، ریال مازاد بیشتری به سمت اوراق بدهی تخصیص خواهد یافت (افزایش تقاضای اوراق). افزایش تقاضای بیشتر اوراق به معنای فزونی منابع مالی برای خرید آن در مقایسه با عرضه (فروش) آن است که منجر به افزایش قیمت اوراق بدهی می‌شود. با افزایش قیمت اوراق بدهی، نرخ بهره کاهش می‌یابد.

اما فرض ثبات سایر شرایط در این چارچوب چندان دقیق نیست. نیروهای دیگری نیز فعال هستند و در نهایت برآیند قدرت و اثرگذاری هرکدام از آن‌هاست که سمت و سوی حرکت و نقطه تعادل جدید نرخ‌های بهره در اقتصاد را تعیین می‌کند. در کنار افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی سازوکارهای دیگری نیز از جمله اثر درآمدی (Income Effect)، اثر قیمتی (Price-Level Effect) و اثر تورم انتظاری (Expected-Inflation Effect) به نرخ‌های بهره جهت می‌دهند و واکنش نرخ‌های بهره به سیاست بانک مرکزی می‌تواند در کنار این سه نیروی دیگر حالت‌های متفاوتی به خود بگیرد.

نرخ‌های بهره چگونه به اقتصاد جهت می‌دهند

1. اثر درآمدی: افزایش در عرضه پول، در کوتاه‌مدت می‌تواند منجر به افزایش درآمد ملی و ثروت شود. با افزایش ثروت اسمی، وارد چرخه رونق (Business Cycle Expansion) شده‌ایم، پس تقاضای تأمین مالی کسب‌وکارها (عرضه اوراق) افزایش می‌یابد. بنابراین قیمت اوراق کاهش یافته و نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند. یک اثر کوتاه‌مدت عرضه بیشتر پول، ایجاد دوره‌ای از رونق اقتصادی است که ثروت و درآمد ملی را افزایش می‌دهد. بدین ترتیب، رشد تقاضای تأمین مالی (عرضه اوراق بدهی) برای توسعه کسب‌وکارها سرعت بیشتری نسبت به تقاضای سرمایه‌گذاری (تقاضای اوراق بدهی) می‌گیرد و در نتیجه نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند.
2. اثر سطح قیمت‌ها: عرضه پول بیشتر (بدون تغییر در مقدار تولید) سطح قیمت‌ها را افزایش می‌دهد. پس از مدتی – که می‌تواند طولانی نباشد- در سطوح بالاتر قیمت‌ها، پول قدرت خرید قبلی خود را از دست می‌دهد. در نتیجه جامعه برای حفظ همان سطح قبلی از مراودات اقتصادی پول بیشتری تقاضا می‌کند و نقدینگی بیشتری (در مقابل اوراق) نگهداری می‌کند. بنابراین از تقاضای اوراق کاسته شده و قیمت اوراق کاهش می‌یابد. نتیجه این فرآیند، افزایش نرخ بهره است.
3. اثر تورم انتظاری: عرضه پول بیشتر، زمینه نرخ‌ تورم بالاتر را ایجاد می‌کند. زمانی که عرضه پول افزایش پیدا می‌کند، انتظارات تورمی برای سطوح قیمت بالاتر شکل می‌گیرد. انتظارات تورمی بالا، نرخ حقیقی بهره (نرخ اسمی منهای تورم انتظاری) را کاهش می‌دهد و استقراض (عرضه اوراق) جذاب‌تر می‌شود. از کسب‌وکارها گرفته تا مردم، سعی می‌کنند تا بیشتر قرض بگیرند. به عبارت ساده‌تر، تقاضای منابع (عرضه اوراق بدهی) افزایش می‌یابد. فزونی تقاضای منابع (عرضه اوراق) بر عرضه منابع (تقاضای اوراق) منجر به کاهش قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره می‌گردد.

تاثیر انتظارات تورمی چقدر است

در واقع وقتی انتظارات تورمی در جامعه بالا باشد و یا در اثر افزایش عرضه پول این انتظارات افزایش پیدا کند، همه از فرصت نرخ بهره پایین‌تر به سرعت استفاده می‌کنند تا کالا تهیه کنند. پس مجدداً تقاضای منابع مالی (یا همان عرضه اوراق) زیاد شده و نرخ بهره به سمت بالا حرکت می‌کند. نکته مهم آن است که بسته به اینکه سطح انتظارات تورمی چقدر است و با چه سرعتی اثر آن تخلیه می‌شود، ممکن است پس از خبر عرضه پول توسط بانک مرکزی، حتی شاهد پایین آمدن کوتاه‌مدت نرخ بهره نیز نباشیم و چه‌بسا نرخ از بدو امر، افزایش مجددی را تجربه کند.

بنابراین مشاهده می‌شود که نتیجه‌گیری مستقیم از افزایش عرضه پول به کاهش نرخ بهره، شاید به این سادگی نباشد که در اذهان گفته می‌شود. چه‌بسا نرخ‌های بالاتر عرضه پول، در بلندمدت موجب نرخ‌های بالاتری از نرخ بهره نیز بشود و این مسئله گریبان همان ذی‌نفعانی را بگیرد.

سناریوی ممکن برای نرخ بهره

در پست بعدی، سه سناریوی ممکن برای نرخ بهره در اثر افزایش عرضه پول بررسی خواهد شد. همان‌طور که اشاره شد، افزایش عرضه پول می‌تواند اثرات جانبی داشته باشد که روند کاهش نرخ بهره را معکوس کند.

در سناریو اول، اثر درآمد، قیمت و تورم انتظاری قابل توجه نبوده و پس از افزایش عرضه پول، نرخ بهره با اندکی نوسان در نهایت در سطحی پایین‌تر قرار می‌گیرد.

در سناریو دوم، اثر درآمد، قیمت و تورم انتظاری به میزانی است که پس از یک دوره کوتاه‌مدت کاهش نرخ بهره، نرخ به سطحی بالاتر از سطح قبل باز می‌گردد.

در سناریو سوم، اثر تورم انتظاری آنچنان شدید و سریع است که حتی شاهد کاهش کوتاه‌مدت نرخ بهره نیز نیستیم و در اثر افزایش عرضه پول، به شکل عجیبی نرخ بهره نیز افزایش می‌یابد.

وضعیت نرخ بهره در ایران در صورت افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی در کدام سناریو قرار خواهد گرفت؟