دورخیز طلا برای صعود
به گزارش سرمایه فردا، طلا روز چهارشنبه به سمت ۴۴۰۰ دلار به ازای هر اونس افزایش یافت و بخشی از زیانهای جلسه معاملاتی قبلی را جبران کرد؛ زیرا سرمایهگذاران در انتظار انتشار دادههای مهم تورم آمریکا هستند که میتواند سرنخهای تازهای درباره چشمانداز سیاست پولی فدرال رزرو ارائه دهد.
بازارها همچنان درباره اینکه آیا فدرال رزرو پس از ثابت نگه داشتن نرخ بهره در ماه ژوئیه، در ماه سپتامبر نرخ بهره را ۲۵ واحد پایه افزایش خواهد داد یا خیر، اختلاف نظر دارند. افزایش قیمت نفت نیز موضع انقباضی و تهاجمیتر فدرال رزرو را تقویت کرده است.
در همین حال، معاملهگران با توجه به سیگنالهای متغیر، احتمال توافق میان آمریکا و ایران برای بازگشایی تنگه هرمز را ارزیابی کردند. وزیر دفاع پاکستان گفت واشنگتن و تهران درباره تنگه هرمز «به نوعی توافق نزدیک شدهاند»، در حالی که گزارشها حاکی از آن بود که مذاکرات میان ایران و عمان به مرحله پیشرفتهای رسیده است.
در سایر تحولات، طلا همچنان از تقاضای سرمایهگذاری و خرید بانکهای مرکزی، بهویژه چین، حمایت میشود. بانک مرکزی چین در ماه ژوئیه حدود ۲۰ تن به ذخایر طلای خود افزود؛ این بانک در ماه ژوئن نیز حدود ۱۵ تن طلا خریداری کرده بود. افزایش ذخایر در ماه ژوئیه، بزرگترین افزایش ماهانه از اکتبر ۲۰۲۳ تاکنون محسوب میشود.
آربیتراژ، نیرویی که بازار را «تقریبا» کارآمد نگه میدارد
تصور کنید قیمت طلا در بازار نقدی لندن (LBMA) و قرارداد آتی COMEX لحظهای از هم فاصله میگیرد. الگوریتمها در کسری از ثانیه وارد میشوند، یکی را میخرند و دیگری را میفروشند، اختلاف محو میشود. این همان تصویر کلاسیک آربیتراژ است، اما واقعیت به این سادگی نیست.
آربیتراژ در کتابهای درسی تقریبا بدون ریسک توصیف میشود اما در دنیای واقعی، آربیتراژ همیشه با ریسک همراه است، و گاهی دقیقا وقتی بیشترین نیاز به آن وجود دارد، از کار میافتد.
آربیتراژ یعنی بهرهبرداری از اختلاف قیمت یک دارایی در دو بازار یا دو شکل مختلف. در بازارهای مشتقات چهار شکل اصلی دارد:
آربیتراژ نقدی و حمل (Cash-and-Carry):
خرید دارایی پایه در بازار نقدی و فروش همزمان قرارداد آتی آن، زمانی که قیمت آتی بالاتر از قیمت نقدی بهاضافه هزینه حمل (تأمین مالی + نگهداری + بیمه) در واقع بالاتر از همان ارزش منصفانه باشد.
آربیتراژ معکوس نقدی و حمل (Reverse Cash-and-Carry):
فروش (یا قرض گرفتن و فروش) دارایی پایه در بازار نقدی و خرید همزمان قرارداد آتی آن، زمانی که قیمت آتی پایینتر از قیمت نقدی منهای منافع نگهداری دارایی (ارزش منصفانه) باشد.
آربیتراژ بینبورسی (Inter-exchange Arbitrage):
خرید یک قرارداد یا دارایی در یک بورس و فروش همزمان همان قرارداد یا دارایی معادل در بورس دیگر، بهمنظور بهرهبرداری از اختلاف قیمت لحظهای بین دو بازار.
آربیتراژ مبتنی بر Put-Call Parity:
بهرهبرداری از نقض رابطه برابری اختیار خرید و فروش (Put-Call Parity) از طریق ترکیب موقعیتهای Call، Put و دارایی پایه، بهگونهای که سود بدون ریسک ایجاد شود.
این نیروها میتوانند قیمتها را به هم نزدیک نگه دارند، کشف قیمت را بهبود و جریان سرمایه را بین بازارها برقرار کنند. در نتیجه، تخصیص سرمایه کارآمدتر و هزینه سرمایه در اقتصاد کمتر میشود.
آربیتراژگرها هم قطعا به سرمایه، اعتبار و تامین مالی وابستهاند؛ و هر سه محدودند، وقتی بازار دچار شوک میشود (بحران نقدینگی، اختلال در تأمین مالی یا ترس سیستمیک)، ظرفیت ترازنامه آربیتراژگرها کاهش مییابد و آنها مجبور میشوند موقعیتهای خود را ببندند. نتیجه؟ اختلاف قیمتها نه تنها از بین نمیرود، بلکه بزرگتر هم میشود. این پدیده را (Limits to Arbitrage) مینامند.
در بحران ۲۰۰۸ و دوباره در مارس ۲۰۲۰، حتی برخی از کارآمدترین بازارهای مالی جهان نیز موقتا از همگرایی فاصله گرفتند. آربیتراژگرهایی که باید اختلاف قیمتها را اصلاح میکردند، خودشان با کمبود نقدینگی و فروش اجباری مواجه شدند.
حتی در بازار طلا، که معمولا یکی از کارآمدترین بازارها محسوب میشود، وقتی هزینه نگهداری، محدودیت انبار، یا اختلال در lease rate ایجاد شود، basis (اختلاف قیمت نقدی و آتی) میتواند برای مدتی از کنترل خارج شود. آربیتراژ فقط وقتی کار میکند که تأمین مالی و امکان تحویل فیزیکی روان باشد.
آربیتراژ یکی از مهمترین سازوکارهایی است که بازار را به قانون «یک قیمت» نزدیک نگه میدارد، با تمام قدرتی که دارد اما این سازوکار هم شکننده است؛ هرگاه نقدشوندگی، تأمین مالی یا امکان تحویل مختل شود، همگرایی قیمتها نیز موقتا از بین میرود و شکافها آشکار میشوند، موضوعی که در قسمتهای پایانی این مجموعه دوباره به آن بازمیگردیم.
آربیتراژ فقط اختلاف قیمتها را اصلاح نمیکند؛ بلکه چسبی است که بازارهای مختلف را به یک سیستم قیمتگذاری واحد تبدیل میکند. در واقع، آربیتراژ بیش از آنکه اختلاف قیمتها را از بین ببرد، شبکهای از قیمتها و نرخهای بازده را در سراسر اقتصاد به یکدیگر متصل نگه میدارد.
مهندسی مالی مدرن روی آن بنا شده
در قسمت بعد وارد مبحث ریاضیات ترس و طمع میشویم؛ جایی که مدل بلک–شولز تلاش کرد عدمقطعیت را قیمتگذاری کند.
اگر بخواهیم فقط با یک اصل، منطق قیمتگذاری در بازارهای مشتقه و خیلی از بخشهای مهندسی مالی را توضیح بدهیم، احتمالا آن اصل قانون یک قیمت خواهد بود.
اگر دو دارایی یا دو سبد سرمایهگذاری، در آینده دقیقا جریانهای نقدی یکسانی تولید کنند، امروز هم باید قیمت یکسانی داشته باشند.
مثلا فرض کنید دو موقعیت سرمایهگذاری داریم که یک سال دیگر، بدون هیچ شرطی، ۱۰۰۰ دلار نقد به ما میدهند. هیچکدام ریسک اضافه ندارند، هیچکدام مالیات یا هزینهی پنهان ندارند، هیچکدام موضوع عجیب و غریب ندارند. اگر امروز یکی ۹۵۰ دلار قیمت بخورد و دیگری ۹۸۰ دلار، همانجا یک فرصت ساده برای آربیتراژ باز میشود، ارزانتر را میخریم، گرانتر را همزمان میفروشیم و تا وقتی قیمتها همگرا نشدهاند، این کار را ادامه میدهیم.
پس آربیتراژ یک استراتژی هدفمند برای پول درآوردنِ بدون ریسک نیست؛ یک مکانیزم اصلاحی است که قانون یک قیمت را در بازار زنده نگه میدارد.
اهمیت این اصل را زمانی میفهمیم که ببینیم خیلی از رابطههای کلیدی در مهندسی مالی، مستقیم از همینجا میآیند. از قیمتگذاری قراردادهای آتی و پاریتهی اختیار (Put-Call Parity) گرفته تا مدل معروف بلک-شولز. در واقع جان هال هم بارها نشان میدهد که بسیاری از فرمولهای مشتقه، فقط با همین منطق ساده ساخته میشوند: «اگر دو چیز در آینده عینا یک جریان نقدی تولید میکنند، الان نمیتوانند دو قیمت متفاوت داشته باشند.»
البته این اصل مثل قانون فیزیک نیست، در عمل فقط وقتی کار میکند که ابزارهای اجرای آربیتراژ در دسترس باشند: نقدشوندگی کافی، امکان فروش استقراضی، تأمین مالی و قابلیت تحویل دارایی. وقتی یکی از اینها قفل شود، قیمتها میتوانند مدتی از رابطهی تئوریکشان جدا بیفتند. برای نمونه، همان موضوعی که صحبت شد، در بحران مالی ۲۰۰۸، اوراق قرضه و قراردادهای CDS روی یک نهاد مشخص، با اینکه از نظر تئوریک میبایست همراستا حرکت میکردند، به خاطر خشک شدن نقدینگی و نبود امکان فروش استقراضی، برای مدتی طولانی واگرایی داشتند.
درک قانون یک قیمت، شاید سادهترین و در عین حال مهمترین موضوعی باشد که باید برای فهم معماری بازارهای مالی مدرن برداریم.