اگر اوراقِ خزانه‌ی آمریکا دیگر کاملاً «بدونِ ریسک» نیست، داراییِ واقعاً بدونِ ریسک چیست؟ آیا باید به دنبالِ یک داراییِ جایگزین باشیم؟ (طلا؟ ارزهایِ دیجیتال؟ یا …)

مریم خلقی: حتی بنیادی‌ترینِ مفروضاتِ مالی نیز همیشگی نیستند. داموداران، استادِ سرشناسِ ارزش‌گذاری، در جدیدترین به‌روزرسانیِ گزارشِ Country Equity Risk Premium، فقط چند عددِ جدید منتشر نکرده است؛ او یکی از مهم‌ترین ورودی‌هایِ ارزش‌گذاری در جهان را با یک تغییرِ روش‌شناختیِ مهم، بازنگری کرده است. سال‌ها، بازدهِ اوراقِ خزانه‌ی آمریکا، عملاً معادلِ «نرخِ بدونِ ریسک» در نظر گرفته می‌شد. اما داموداران، پس از کاهشِ رتبه‌ی اعتباریِ آمریکا، استدلال می‌کند که دیگر نمی‌توان کلِ بازدهِ این اوراق را بدونِ ریسک فرض کرد. به همین دلیل، او ابتدا، جزءِ مربوط به ریسکِ نکولِ دولتِ آمریکا را از بازدهِ اوراق حذف و سپس از نرخِ تعدیل‌شده، به عنوانِ مبنایِ محاسبه‌ی ERP (صرفِ ریسکِ سهام) استفاده می‌کند. تغییری که شاید از نظرِ عددی کوچک باشد، اما از نظرِ مفهومی، بسیار مهم است؛ زیرا برایِ نخستین بار، خودِ داراییِ مرجع نیز از نگاهِ مدل، نیازمندِ تعدیلِ ریسک شده است. این گزارش، پرسش‌هاییِ بنیادین را مطرح می‌کند: اگر حتی اوراقِ خزانه‌ی آمریکا نیز دیگر کاملاً «بدونِ ریسک» نباشد، داراییِ واقعاً بدونِ ریسک چیست؟ و آیا عملیاتی‌شدنِ این متغیر در مقیاسِ وسیع، خود می‌تواند به یک «ریسکِ اجراییِ سیستمی» تبدیل شود؟

 صرفِ ریسکِ سهام (ERP)؛ قلبِ تپنده‌ی ارزش‌گذاری

صرفِ ریسکِ سهام (Equity Risk Premium یا ERP)، یکی از مهم‌ترین مفاهیم در دنیایِ مالی است. این متغیر، نشان‌دهنده‌ی بازدهِ اضافه‌ای است که سرمایه‌گذاران برایِ پذیرشِ ریسکِ سرمایه‌گذاری در بازارِ سهامِ هر کشور، نسبت به یک داراییِ کم‌ریسک، مطالبه می‌کنند. ERP، یکی از اجزایِ اصلیِ محاسبه‌ی هزینه‌ی سرمایه (WACC) است و تنها یک درصدِ تغییر در آن، می‌تواند ارزشِ بسیاری از شرکت‌ها را به طورِ چشمگیری جابه‌جا کند.

 تغییرِ روش‌شناختیِ داموداران؛ حذفِ ریسکِ نکول از نرخِ بدونِ ریسک

سال‌ها، در ادبیاتِ مالی، بازدهِ اوراقِ خزانه‌ی آمریکا، عملاً معادلِ «نرخِ بدونِ ریسک» در نظر گرفته می‌شد. اما داموداران، در جدیدترین گزارشِ خود، استدلال می‌کند که پس از کاهشِ رتبه‌ی اعتباریِ آمریکا، دیگر نمی‌توان کلِ بازدهِ این اوراق را بدونِ ریسک فرض کرد. به همین دلیل، او ابتدا، جزءِ مربوط به ریسکِ نکولِ دولتِ آمریکا را از بازدهِ اوراق حذف و سپس از نرخِ تعدیل‌شده، به عنوانِ مبنایِ محاسبه‌ی ERP استفاده می‌کند.

این تغییر، اگرچه از نظرِ عددی ممکن است کوچک باشد، اما از نظرِ مفهومی، بسیار مهم و انقلابی است. زیرا برایِ نخستین بار، خودِ داراییِ مرجع (اوراقِ خزانه‌ی آمریکا) نیز از نگاهِ مدل، نیازمندِ تعدیلِ ریسک شده است.

 تخمینِ ERP برایِ کشورهایِ مختلف؛ از آمریکا تا ایران

داموداران، با استفاده از روشِ ERPِ ضمنی (Implied ERP)، به جایِ اتکا به میانگینِ بازدهِ تاریخی، از قیمتِ امروزِ بازار، سودِ تقسیمی، بازخریدِ سهام و انتظاراتِ رشد استفاده می‌کند تا استخراج کند که سرمایه‌گذارانِ امروز، چه بازدهی از آینده انتظار دارند. به بیانِ ساده، او به جایِ اینکه بپرسد «بازار در گذشته چه کرده است؟»، می‌پرسد: «بازارِ امروز، آینده را چگونه قیمت‌گذاری می‌کند؟»

خروجیِ این مدل، برایِ کشورهایِ مختلف، به این صورت است:

· کشورهایِ توسعه‌یافته (آمریکا، آلمان، سوئیس): ERP حدود ۴ تا ۵ درصد
· چین: حدود ۶ درصد
· هند: حدود ۷ درصد
· برزیل: نزدیک ۹ درصد
· ترکیه: حدود ۱۲ تا ۱۳ درصد
· ایران: حدود ۱۵ تا ۱۶ درصد

این اختلاف‌ها، نشان می‌دهد که کیفیتِ نهادها، ثباتِ سیاسی، ریسکِ اعتباری و فضایِ سرمایه‌گذاری، چگونه مستقیماً به هزینه‌ی سرمایه و در نهایت، به ارزشِ شرکت‌ها تبدیل می‌شود.

 پرسش‌هایِ بی‌پاسخ؛ داراییِ واقعاً بدونِ ریسک چیست؟

گزارشِ داموداران، علاوه بر ارائه‌ی اعداد و ارقام، پرسش‌هایِ بنیادینی را نیز مطرح می‌کند که پاسخِ قطعی برایِ آن‌ها وجود ندارد:

∆· اگر حتی اوراقِ خزانه‌ی آمریکا نیز دیگر کاملاً «بدونِ ریسک» نباشد، داراییِ واقعاً بدونِ ریسک چیست؟ آیا باید به دنبالِ یک داراییِ جایگزین باشیم؟ (طلا؟ ارزهایِ دیجیتال؟ یا …)

∆· آیا عملیاتی‌شدنِ این متغیر در مقیاسِ وسیع، خود می‌تواند به یک «ریسکِ اجراییِ سیستمی» تبدیل شود؟ به عبارتِ دیگر، ممکن است بخشی از اندازه‌گیریِ ریسک، خود به عاملی برایِ تقویتِ ریسک تبدیل شود و یک حلقه‌ی بازخوردِ خودتقویت‌کننده شکل بگیرد. به این ترتیب، نرخ‌هایِ تنزیل افزایش می‌یابد، ارزشِ دارایی‌ها کاهش پیدا می‌کند و همین کاهشِ ارزش، می‌تواند برداشتِ بازار از ریسک را تشدید کند.

 ارزشِ واقعیِ گزارشِ

به نظر می‌رسد که ارزشِ واقعیِ گزارشِ ژوئیه‌ی ۲۰۲۶ داموداران، در جدولِ اعدادِ آن نیست، بلکه در این است که نشان می‌دهد حتی بنیادی‌ترینِ مفروضاتِ ارزش‌گذاری نیز باید با تغییرِ واقعیت‌هایِ اقتصادِ جهانی، بازنگری شوند. داموداران، با این تغییرِ روش‌شناختی، به تمامِ فعالانِ بازارِ سرمایه یادآوری می‌کند که:

∆· هیچ‌چیز در اقتصاد، مطلق و همیشگی نیست.
∆· مفروضاتِ مالی، باید با توجه به شرایطِ روز، به‌روزرسانی شوند.
∆· ریسک، یک مفهومِ پویا و وابسته به بسترِ نهادی، سیاسی و اقتصادی است.

 ریسک، بازتابی از اعتماد است

گزارشِ جدیدِ داموداران، بیش از آنکه یک گزارشِ عددی باشد، یک بیانیه‌ی مفهومی است. او با بازتعریفِ «نرخِ بدونِ ریسک»، به ما یادآوری می‌کند که در بازارهایِ مالی، ریسک، بازتابی از اعتمادِ سرمایه‌گذاران به نظمِ اقتصادی، مالی و نهادیِ جهان است. اگر اعتماد، خدشه‌دار شود، حتی بنیادی‌ترینِ مفروضات نیز زیرِ سؤال خواهند رفت و این، دقیقاً همان پیامی است که داموداران در گزارشِ جدیدِ خود، به طورِ ضمنی، به تمامِ فعالانِ بازارِ سرمایه منتقل کرده است.