فدرال رزرو و معمای بدهی؛ پایان یک دوره یا آغاز نوسانهای جدید طلا ؟
مریم خلقی: این روزها، بیش از آنکه منتظر اعلام یک عدد باشد، به دنبال رمزگشایی از «لحن» فدرال رزرو است. نرخ بهره، تنها یک متغیر است؛ اما آنچه واقعاً اهمیت دارد، اولویتهایی است که بانک مرکزی آمریکا در سالهای آینده بر اساس آنها تصمیمگیری خواهد کرد. آیا ما شاهد تغییر رژیم در سیاست پولی هستیم؟ نه به معنای بالا یا پایین رفتن نرخ، بلکه به معنای تغییر رویکرد بنیادین.
از بحران مالی ۲۰۰۸ تا پیش از تورم ۲۰۲۱، فدرال رزرو در دورهای قرار داشت که حمایت از رشد اقتصادی و جلوگیری از بحرانهای مالی، اولویت نخست آن بود. نرخهای نزدیک صفر، خرید گسترده اوراق و بزرگشدن ترازنامه، ابزارهای اصلی آن دوران بودند. اما تورم ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲، این معادله را برهم زد و فدرال رزرو را مجبور کرد برای بازگرداندن اعتبار ضدتورمی خود، نرخها را بالا ببرد و همزمان، هدف کوچککردن ترازنامه (QT) را آغاز کند.
سه ضلع یک مثلث ناپایدار؛ بدهی، نرخ و ترازنامه
اکنون، پرسش اساسی بازار این است: آیا فدرال رزرو میتواند برای مدت طولانی، هر سه ضلع این مثلث را در کنار هم حفظ کند؟ یعنی هم نرخهای واقعی را بالا نگه دارد، هم ترازنامه را کوچک کند و هم اجازه دهد بازار اوراق، بدون مشکل، حجم عظیم بدهی دولت را جذب کند؟ این سه موضوع، به شدت، به هم گره خوردهاند و هرگونه تنش در یکی، میتواند به دیگری سرایت کند.
برای طلا، شاید مهمترین بخش جلسه فردا، خود نرخ بهره نباشد؛ بلکه نشانههایی است که درباره آینده سیاست پولی میدهد. اگر پیام فدرال رزرو حاکی از آن باشد که حاضر است برای مهار تورم، فشار روی اقتصاد و بازارهای مالی را تحمل کند، احتمالاً نرخهای واقعی بالا میتوانند در کوتاهمدت، فشار نزولی بر طلا وارد کنند. اما اگر بازار احساس کند که محدودیتهای ناشی از بدهی، اندازه بازار اوراق و ریسکهای مالی، فضای مانور فدرال رزرو را کاهش دادهاند، آنگاه داستان طلا، کاملاً متفاوت خواهد شد.
در آن حالت، طلا نهتنها وزن کمتری به نرخ بهره خواهد داد، بلکه به یک پوشش راهبردی در برابر کاهش کیفیت ترازنامههای مالی و افزایش ریسکهای سیستم پولی تبدیل خواهد شد.
پیام آشکار وارش؛ بازار، بدون منتور
اما نکتهای که از جلسه اخیر، بیش از خود ثابتماندن نرخ، جلب توجه کرد، تغییر رویکرد فدرال رزرو در ارتباط با بازار بود. به نظر میرسد که بانک مرکزی دیگر نمیخواهد بازار، همچون گذشته، منتظر جملهای از سوی آن باشد و سپس به رمزگشایی آن بپردازد. پیام او تقریباً این بود: «دادهها را خودتان بخوانید؛ نه منتظر سیگنال از طرف ما.»
مصداق این رویکرد، بازدهی اوراق قرضه بود. از نشست قبلی تا امروز، بدون اینکه فدرال رزرو حتی یک واحد، نرخ را جابهجا کند، بازدهیها به طور محسوسی بالا رفتند. بازار، خودش به دادههای تورم و انرژی، به ویژه نفت، واکنش نشان داد. به نظر میرسد که وارش، معتقد است بازار دارد کمکم، خودکفا شدن را یاد میگیرد. این موضوع، میتواند به معنای نوسانات بیشتر در آینده باشد، چرا که اختلاف نظرها و تنوع سناریوها، بیش از پیش خواهد شد.
رأی ۹ به ۳؛ نگرانی از تورم، هنوز جدی است
رأی ۹ به ۳ در آخرین جلسه نیز خود، نشانه مهمی است. وجود سه رأی مخالف که حتی خواستار افزایش نرخ بودند، نشان میدهد که نگرانی از تورم، درون خود کمیته نیز جدی است و هنوز به یک اجماع کامل نرسیدهاند. این شکاف، میتواند به معنای ادامه مسیر انقباضی تدریجی باشد.
طلا و بازده ۳۰ ساله؛ روایتی از تردید، نه اعتماد
پس از جلسه شب گذشته، افزایش بازده اوراق ۳۰ ساله (TIPS) نیز قابل تأمل بود. برداشت اولیه این است که بازار، نرخهای واقعی بالاتر را برای مدت طولانیتری قیمتگذاری کرده است که طبیعتاً برای طلا، خبری خوشایند نیست.
اما برداشت دیگری نیز وجود دارد که کمتر به آن پرداخته میشود: افزایش بازده ۳۰ ساله، لزوماً به معنای اعتماد کامل بازار به آینده اقتصاد آمریکا نیست. بلکه، بخشی از این افزایش، ناشی از «صرف ریسک (Term Premium) بالاتر» است. یعنی سرمایهگذار، برای قفل کردن سرمایهاش به مدت ۳۰ سال، بازدهی واقعی بیشتری را مطالبه میکند. به بیان ساده، بازار میگوید: «اگر قرار است سه دهه به دولت آمریکا وام بدهم، با توجه به بدهیهای سنگین، کسری بودجه و عدمقطعیتهای پیش رو، پاداش بیشتری میخواهم.»
واقعیت این است که اگر بازار واقعاً به این جمعبندی رسیده بود که اقتصاد آمریکا میتواند سالها، نرخهای واقعی بالا، سیاست پولی سختگیرانه و بدهی عظیم دولت را بدون تنش مدیریت کند، باید فشار فروش شدیدتری را بر طلا شاهد میبودیم. اما آنچه میبینیم، مقاومتی است که نشان میدهد هنوز تردیدهایی در مورد پایداری این رژیم پولی وجود دارد.
رقابت اصلی طلا، دیگر فقط با نرخ بهره نیست؛ این فلز گرانبها، به عنوان یک «پوشش ریسک» در برابر تردید نسبت به کیفیت نظام مالی آمریکا عمل میکند. و این، پاسخی است که شاید بیش از هر جلسه فدرال رزرو، مسیر بلندمدت طلا را مشخص کند.